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Ausblick Anleihen: Es ist unwahrscheinlich, dass Zentralbanken die Zinsen so stark anheben können wie in früheren Zyklen


13.01.22 10:30
Degroof Petercam

Brüssel (www.anleihencheck.de) - Die Beurteilung der Auswirkungen der Coronakrise auf die Wirtschaft ist eine komplexe Angelegenheit, so Sam Vereecke, CIO Fixed Income bei Degroof Petercam (DPAM).

Verschiedenste Faktoren würden sich auf die Volkswirtschaften in der ganzen Welt auswirken: Lockdowns, Wiederöffnungen, veränderte Nachfragemuster, Unterbrechungen der Lieferketten, fiskalische und geldpolitische Anreize usw. Einige dieser Phänomene hätten ein deutlich größeres Ausmaß als in den Jahrzehnten vor COVID. Folglich sei es wahrscheinlich, dass sich die Wirtschaft als dynamisches System nicht nach den bekannten Mustern verhalte. Wirtschaftsmodelle seien nicht auf das aktuelle Umfeld und auf zweitrangige Effekte kalibriert, die man zwar ansonsten ignorieren könnte, die aber zu unerwarteten Ergebnissen führen könnten. Es komme u.a. zu schwer erklärbaren Veränderungen des Arbeitskräfteangebotes, und die Inflation werde von zusätzlichen Faktoren beeinflusst, die sie vorläufig resistenter mache. Dies erschwere die Vorhersage von Wirtschaftsvariablen sehr und führt zu größeren Abweichungen bei den Schätzungen und damit zu größeren Überraschungen (nach oben und nach unten) und zu mehr Volatilität.

In den Industrieländern sei dieses Phänomen beispielsweise seit Oktober zu beobachten, als die "Bank of England" und die "Reserve Bank of Australia" den Markt überrascht und die Volatilität deutlich erhöht hätten. Dasselbe sei vor kurzem geschehen, als US-Notenbankchef Powell die Verwendung des Begriffs "vorübergehend" zur Beschreibung der Inflation geändert habe. Zentralbanken und die Investorengemeinschaft würden auf ähnliche Daten blicken und dürften ebenso ratlos sein.

Die wichtigste Botschaft der Experten sei in diesem Zusammenhang, dass es schwierig sei, kurzfristige Prognosen abzugeben. Vielmehr sollten sich die Experten von DPAM jedoch auf den allgemeinen Kurs konzentrieren, den die verschiedenen Faktoren auf den Zinsmärkten einzuschlagen scheinen:

Die langfristige Inflationsdynamik habe sich nicht grundlegend geändert. Die meisten langfristigen Inflationstreiber seien nach wie vor intakt (selbst die zusätzlichen fiskalischen Anreize dürften sich längerfristig normalisieren). Die Experten von DPAM gehen daher davon aus, dass sich die Inflation normalisieren wird, und tatsächlich werden ab einem gewissen Punkt Basiseffekte zum Tragen kommen, sobald sich einige Preise normalisieren, was zu negativen Beiträgen von diesen Komponenten des Inflationskorbs führen wird.

Auch das Wachstumspotenzial dürfte sich nicht grundlegend von dem vor der COVID-Krise unterscheiden (jede Produktivitätssteigerung werde durch die geringere Erwerbsbeteiligung und die Alterungsdynamik kompensiert werden). Auch das Wachstum werde sich zwangsläufig wieder auf den Vor-COVID-Niveaus "normalisieren".

Daher sei es unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken die Zinsen so stark anheben könnten wie in früheren Zyklen. Das lange Ende des Anleihenmarktes bestätige dies bislang, da es zu keinen Ausverkäufen gekommen sei, als das kürzere Ende zu Beginn des 4. Quartals 2021 weitere Zinserhöhungen eingepreist habe. Angesichts der gewaltigen, noch immer steigenden Staatsverschuldung in Verbindung mit einer alternden Gesellschaft, in der sich die Produktivität nicht nennenswert verbessere, würde jede Zinserhöhung eine stärkere geldpolitische Straffung nach sich ziehen als üblich. Dies dürfte den Spielraum für den kommenden Zinserhöhungszyklus eindämmen. Die Experten würden die derzeitige Anzahl von eingepreisten Leitzinsanhebungen für angemessen halten. Es sei nicht damit zu rechnen, dass die FED ihren angestrebten Zielwert von 2,5% erreichen werde. Wenn überhaupt, würden wir steigende Renditen als Chance zum Kauf sehen.

Allerdings gebe es einige Vorbehalte. Die COVID-bedingte Volatilität könnte durch eine Reihe schwelender geopolitischer Themen wie Ukraine, die Beziehungen zwischen den USA und China usw. noch verschärft werden, aber das entspreche nicht dem Basisszenario der Experten. Ein weiteres, die Volatilität verstärkendes Szenario sei, dass sich die Inflation tatsächlich als hartnäckiger erweise und über einen deutlich längeren Zeitraum auf hohem Niveau verharre. In einem solchen Fall müssten die Zentralbanken deutlich aggressiver vorgehen.

Andererseits seien die realen Renditen von Staatsanleihen der Schwellenländer sehr attraktiv. Hinzu komme, dass ihr Spread gegenüber US-Staatsanleihen recht großzügig ausfalle, selbst im Vergleich zu den Niveaus des "Taper Tantrum" von 2013. Allmählich mangele es den Schwellenländern nicht mehr an Attraktivität. Doch trotz mehrfacher Leitzinsanhebungen in vielen Schwellenländern sei der reale Leitzins aufgrund der hohen Inflation immer noch negativ. Sobald sich die Inflation zu normalisieren beginne, dürften die steigenden realen Leitzinsen die Währungen stützen, was der Währungskomponente mehr Attraktivität verleihen würde. Daher würden die Experten noch etwas abwarten und im späteren Verlauf des Jahres 2022 eine Übergewichtung vornehmen, wenn ihnen die Bewertungen noch attraktiver erscheinen würden.

Die Spreads von Unternehmensanleihen dürften von der derzeitigen Volatilität weniger betroffen sein als die von Staatsanleihen, auch wenn sie dagegen nicht gefeit seien. Die Experten von DPAM gehen davon aus, dass Investment-Grade-Anleihen (IG) unverändert durch mehrere Faktoren gestützt werden. Erstens würden sie eine Fortsetzung des Anleihekaufprogramms der EZB erwarten, wenn auch in einem reduzierten Tempo. Und zweitens seien Endanleger, die "echtes" Geld investieren würden, überzeugte Käufer gewesen und dürften dies auch bleiben, da IG-Unternehmensanleihen immer noch einen angemessenen Spread gegenüber Staatsanleihen aufweisen würden. Schließlich würden viele Unternehmen über beträchtliche Liquiditätspuffer verfügen und würden daher im nächsten Jahr wohl kaum rekordverdächtige Emissionen tätigen. Bei IG-Anleihen sind die Experten von DPAM neutral gewichtet. Im Falle einer deutlichen Spread-Ausweitung könnten sie eine Übergewichtung ins Auge fassen, allerdings mit einer gewissen Vorsicht.

Auch die Spreads bei Hochzinsanleihen seien gut unterstützt, könnten sich aber bei anhaltender Volatilität etwas ausweiten. Hier würden wiederum mehrere Faktoren eine Rolle spielen: Die Unternehmen hätten ihren Fremdkapitalanteil verringert und würden erhebliche Liquiditätsreserven halten. Darüber hinaus seien Fälligkeiten in das Jahr 2023 hinein verlängert worden. Ein großes Risiko bestehe darin, dass einige Hochzins-Emittenten einen Teil ihrer Liquidität für Fusionen und Übernahmen, Sonderdividenden oder Aktienrückkäufe einsetzen würden. Dieses aktionärsfreundliche Verhalten könnte die Spreads ausweiten lassen. Jedoch sei ein solches Verhalten eher typisch für CCC-Emittenten, und die Experten würden in dieser Kategorie nach wie vor Vorsicht walten lassen.

Unter diesem Gesichtspunkt würden Wandelanleihen fast das Spiegelbild von Hochzinsanleihen abgeben. Das aktionärsfreundliche Verhalten käme dem in Wandelanleihen enthaltenen Aufwärtspotenzial von Aktien zugute. Ein Vorbehalt, den man jedoch bei Wandelanleihen beachten sollte, sei ihre spezielle Branchenallokation (angesichts der begrenzten Anzahl von Emittenten aus dem Banken-, Versicherungs- und Materialensektor). Da sich der Aufwärtstrend bei Aktien nicht immer direkt in einen Aufwärtstrend bei Wandelanleihen übertragen lasse, würden die Experten gegenüber dieser Anlageklasse vorerst neutral eingestellt bleiben.

Abschließend möchten die Experten auf das schnell wachsende Universum von nachhaltigen Anleihen hinweisen. Das gestiegene Bewusstsein hinsichtlich der notwendigen Unterstützung von Umwelt-, Sozial- und Governance-Themen habe sowohl die Nachfrage der Anleger angetrieben als auch regulatorische Änderungen nach sich gezogen. Dies wiederum habe dazu geführt, dass immer mehr Regierungen und Unternehmen "grüne" Anleihen in Rekordhöhe emittieren würden. Diversifizierungsmöglichkeiten im Hinblick auf den Emittententyp, das Kreditrating, die geografische Lage und Art der Nachhaltigkeitsanleihen (grüne Anleihen, soziale Anleihen usw.) seien reichlich vorhanden. Die Experten von DPAM gehen davon aus, dass die Anzahl der Emissionen im Jahr 2022 weiter steigen wird. Mit Blick auf das neue Jahr, das zweifellos einige Überraschungen bereithalten werde, würden sich die bewährten ESG- und fundamentalen Analyseprozesse von DPAM sowie die aktive Anleihenauswahl als unschätzbar wertvoll erweisen. (13.01.2022/alc/a/a)