US-Handelspolitik treibt Volatilität: Rentenmärkte schwanken zwischen Inflationsdruck und Wachstumssorgen
Essen (www.anleihencheck.de) - Naturgemäß hat die Handelspolitik der US-Administration auch an den internationalen Rentenmärkten für eine erhebliche Zunahme der Unsicherheit bzw. Volatilität geführt, so die Analysten der National-Bank AG.
Nach einem spürbaren Zinsanstieg zu Jahresbeginn, der der Erwartung deutlich höherer staatlicher Defizite sowie einer hartnäckigeren Inflationsentwicklung geschuldet gewesen sei, seien die Zinssätze mit Blick auf die zunehmenden Gefahren für das Wachstum am US-Leitmarkt mit Werten unterhalb von 4% wieder stark gefallen. Zuletzt sei es dann abermals zu einer relativ scharfen Kehrtwende in Form eines spürbaren Zinsanstiegs gekommen, als die internationalen Rentenmärkte offenkundig begonnen hätten, den "Safe-Haven-Charakter" US-amerikanischer Treasuries in Frage zu stellen. Dieser jüngste Zinsanstieg stehe aber offenkundig auch in Zusammenhang mit Notverkäufen diverser US-Hedge-Fonds, insofern bleibe u.E. noch abzuwarten, als wie nachhaltig er sich erweise. Die Märkte reagierten somit auf die unterschiedlichen Implikationen der aggressiven US-Politik für den weiteren Kurs der internationalen Geldpolitik. Im Kern entfalten die jüngst angekündigten Maßnahmen in der Tat extrem gegenläufige Effekte mit Blick auf die Zielgrößen der Notenbanken: Auf der einen Seite drohten die umfangreichen Zollerhöhungen zumindest temporär zu einem erheblichen Preisschub zu führen.
Wenn die USA Zölle auf ausländische Waren erheben, verteuerten sich diese Produkte am US-Markt. Unternehmen, die auf Importe angewiesen seien, gäben die höheren Kosten zumindest zum Teil an die Verbraucher weiter. Dies betreffe nicht nur US-Konsumenten, sondern auch internationale Lieferketten. Wenn ein Teil dieser Lieferketten durch Zölle teurer oder gestört werde, verteuere sich das Endprodukt weltweit. Das erhöhe die Produktionskosten auch in anderen Ländern. Schließlich preisten die Märkte auch die mittelfristigen Folgen des zunehmenden Protektionismus rund um den Globus ein. Bereits die Erwartung eines dauerhaften Regimewechsels beim internationalen Handel - etwa durch dauerhaft steigende Produktionskosten - könne durch die Antizipationseffekte weltweit zu einem allgemeinen Anstieg der Inflation führen.
Auf der anderen Seite mehrten sich bereits jetzt massiv die Anzeichen dafür, dass die USA sich realwirtschaftlich vor allem selbst schaden würden: Wie von uns diesbezüglich bereits seit Langem betont worden sei, zeige der empirische Befund sehr eindeutig, dass die volkswirtschaftlichen Kosten wesentlich von der Zahl der mit Zöllen belegten Handelspartner abhingen. Da die USA mit ihrer Zoll-Politik voraussichtlich nunmehr mit die weltweit höchsten Außenzölle erheben würden und quasi einen Handelskrieg mit der gesamten Welt begonnen hätten, seien auch die volkswirtschaftlichen Kosten für die US-Wirtschaft mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit besonders ausgeprägt.
Der weitere Zinsverlauf am US-amerikanischen Leitmarkt werde nun maßgeblich von der Reaktion der US-Notenbank abhängen, der nunmehr die extrem komplexe Aufgabe obliege, den Saldo aus den vielschichtigen Wirkungen der "Trumponomics" auf ihre Zielgrößen zu ziehen. Naturgemäß werde die Fed daher zunächst eruieren wollen, wie sich die US-Wirtschaft im weiteren Verlauf im Einzelnen konkret entwickeln werde. Daher habe Fed-Chef Powell zuletzt auch ungewöhnlich energisch deutlich gemacht, dass die US-Notenbank nicht überstürzt auf die umfassenden Zölle der Trump-Regierung oder auf die Turbulenzen auf den Finanzmärkten reagieren werde, sondern abwarten wolle, bis mehr Klarheit über diese Maßnahmen bzw. deren Wirkungen bestehe. Dabei habe er auch betont, dass die Zentralbank angesichts der weiterhin hohen Inflation die Pflicht habe, dafür zu sorgen, dass ein vorübergehender Preisanstieg durch Zölle nicht zu einem dauerhaften Effekt werde. Die US-Notenbank müsse hier vor allem dafür Sorge tragen, dass es nicht zu einer - sich womöglich noch selbst verstärkenden - Entankerung der Inflationserwartungen komme.
In der Tat hätten die umfragebasierten Inflationserwartungen für die US-Wirtschaft mit Blick auf die Preiseffekte der Zölle seit der Wahl Trumps wieder spürbarer zugelegt. Der vergleichsweise rasche Rückgang der Inflation von den coronabedingten Höchstständen sei in den letzten Jahren hier auch dadurch erleichtert worden, dass die Inflationserwartungen fest verankert geblieben seien. Zweifellos seien die Gefahren für die Preisniveaustabilität in den USA insbesondere auf die kürzere Frist spürbar gestiegen.
Gerade mit Blick auf die scharfe Abwärtsdynamik vieler Frühindikatoren für die Gesamtwirtschaft sei es somit erstmals seit dem Ende der Pandemie durchaus wahrscheinlich, dass die Arbeitskräftenachfrage das Arbeitsangebot perspektivisch erheblich unterschreite. Da die Lohndynamik die letztlich maßgebliche Determinante für den unterliegenden Preistrend in den USA sei, wäre dies voraussichtlich der seit Langem erwartete "Game-changer" auch für das globale Zinsniveau: Zumindest die Inflationsentwicklung wäre dann für die US-Notenbank keine bindende Restriktion mehr und sie könnte sich mit ihrer Zinspolitik vor allem am US-Wachstum orientieren. Eine solche Entwicklung spreche also für eine deutlich expansivere Geldpolitik der US-Notenbank.
Im Ergebnis überwögen mit zunehmendem Zeitbezug die dämpfenden Effekte sowohl für das Wachstum als auch für die Inflation: Mehr und mehr zeichne sich somit ab, dass die Wachstumseinbußen rund um den Globus so erheblich sein könnten, dass die Geldpolitik im Saldo expansiver agieren müsse als bislang erwartet worden sei. Beleg dafür sei insbesondere auch der Umstand, dass die marktimpliziten Inflationserwartungen zuletzt spürbar gesunken seien: Bei länger laufenden diesbezüglichen Marktbarometern wie dem vielbeachteten 5-jährigen Inflationsswap seien die marktimpliziten Inflationserwartungen mittlerweile auf den tiefsten Stand seit rund drei Jahren gefallen: Zumindest die Kapitalmärkte gingen also klar davon aus, dass die tarifären Effekte temporärer Natur blieben und die Fed - zumindest im aktuellen Szenario - weitere Spielräume für Zinssenkungen hätte. Bliebe Präsident Trump also bei seiner harten handelspolitischen Linie, seien - perspektivisch - eher zusätzliche Zinssenkungen zu erwarten. Allerdings werde sich die US-Notenbank - wie Fed-Chef Powell unmissverständlich klargestellt habe - hier nicht zu Schnellschüssen hinreißen lassen und zunächst weiter abwarten wollen.
Gerade auch angesichts des zunehmenden Drucks auf die geldpolitische Verfasstheit der USA dürfte die US-Notenbank also zunächst sehr genau abwägen wollen, welche geldpolitischen Signale sie aussende. Dabei dürfte die US-Notenbank auch zunehmend ins Kalkül nehmen, inwieweit die Solidität der US-amerikanischen Staatsfinanzen durch die Politik Trumps in Frage gestellt werde. Man gehe b.a.W. von drei weiteren Zinsschritten der US-Notenbank in den kommenden 12 Monaten aus, in der Tendenz dürfte sich der Druck auf die US-Notenbank zu weiteren expansiven Maßnahmen aber weiter erhöhen. Die zehnjährigen US-Renditen sollten im Saldo der maßgeblichen Zinsdeterminanten auf Jahressicht bei Werten um 4,4% liegen.
Grundsätzlich dürften die ökonomischen Wirkungen der US-Zölle für die Eurozone geringer ausfallen als für die US-Wirtschaft. Zudem dürften von den beschlossenen Fiskalpaketen erhebliche Nachfragewirkungen ausgehen. Gleichwohl bestehe der Eindruck, dass die Mehrheit der Mitglieder des EZB-Rates die absehbare geldpolitische Lockerung möglichst zügig umsetzen wolle, um dadurch die erhöhten Risiken des wirtschaftlichen Ausblicks für die Länder der Eurozone abzumildern: In der Tat seien auch die marktimpliziten Inflationserwartungen für die Eurozone in den letzten Tagen mit einem Rückgang von rund 40 Basispunkten erheblich gesunken. Man erwarte deshalb zunächst Zinsschritte von jeweils 25 Basispunkten im April und Juni. Danach werde es darauf ankommen, wie stark die dämpfenden Effekte der US-Zollrunde auf die Länder der Eurozone tatsächlich ausfielen. Dabei dürfte auch die Wechselkursentwicklung eine Rolle spielen, da sie die Schwächeimpulse der USA auf die Eurozone übertrage.
Im Ergebnis seien - sofern sich an der US-Handelspolitik nicht maßgeblich etwas ändere - somit weitergehende Maßnahmen der EZB durchaus wahrscheinlich. Auf Sicht der nächsten 12 Monate halte man einen dritten Zinsschritt daher perspektivisch für zunehmend wahrscheinlich, die EZB werde nach der Jahresmitte aber voraussichtlich zunächst abwarten wollen, ob sie abermalige Senkungen des Einlagensatzes unter die Schwelle von 2,0% in Angriff nehmen wolle. Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen dürfte auf Jahressicht bei Werten um 2,9% liegen.
Auch die europäischen Risikoprämien seien im Zuge der umfangreichen Marktturbulenzen erheblich gestiegen. So notierten die Spreads zuletzt bei Werten von über 80 Basispunkten. Nach eigener Einschätzung sei der enorme Anstieg der Risikoprämien grundsätzlich vollkommen angemessen: Naturgemäß könne sich bei einem solchen "risk-off" kein Marktsegment dem allgemeinen Trend entziehen. Man sehe die fairen Werte für die Spreads derzeit allerdings rund 10 Basispunkte tiefer. (Ausgabe vom 09.04.2025) (10.04.2025/alc/a/a)
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