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EZB: Über Leitzinsplateaus und langfristige Zinsniveaus
25.08.23 12:30
Helaba
Frankfurt (www.anleihencheck.de) - Nachdem die Frage, wo der zyklische Zinsgipfel der EZB liegt, weitgehend geklärt scheint, rücken zwei andere Fragen in den Mittelpunkt des Anlegerinteresses: Wie lange bleiben die Leitzinsen hoch und auf welchem Niveau pendeln sie sich langfristig ein, fragen die Analysten der Helaba.
Ob der Zinsschritt der Europäischen Zentralbank im Juli der letzte im laufenden Zyklus gewesen sei, lasse sich zwar nicht mit Sicherheit sagen, die Wahrscheinlichkeit sei jedoch hoch, dass sie unter der Annahme eines deutlichen Inflationsrückgangs in den Pausenmodus wechseln werde.
Da die Zinsentscheidungen der Zentralbanken von zyklischen Determinanten wie Konjunktur und Inflation abhängen würden, weise auch die Entwicklung der Leitzinsen naturgemäß ein periodisches Muster auf. Von besonderem Interesse seien dabei die Wendepunkte. Vor dem Hintergrund der aktuellen geldpolitischen Situation solle im Folgenden die Entwicklung der Leitzinsen auf dem Gipfel, die aber in der Vergangenheit oft eher einem Hochplateau geähnelt habe, untersucht werden. Als Plateau werde dabei der Zeitraum zwischen der letzten Zinserhöhung und der ersten Zinssenkung angesehen.
Seit 1955 habe es in Deutschland unter der Regie von Bundesbank und EZB zwölf Leitzinsgipfel bzw. -plateaus gegeben. Die durchschnittliche Dauer der geldpolitischen Seitwärtsbewegung habe dabei neun Monate betragen. Die Spanne sei allerdings sehr groß gewesen und habe von zwei bis zu 27 Monaten gereicht.
Die Statistik für den umgekehrten Fall eines Leitzinstals zeige ein deutlich größeres Beharrungsvermögen der Notenbanken: Die durchschnittliche Dauer habe hier 20 Monate betragen und sei damit doppelt so lang wie bei den Leitzinsplateaus gewesen. Die Spannweite habe von sieben bis zu 44 Monaten gereicht.
Dies lasse den Schluss zu, dass Geldpolitiker, wenn es die inflationären Umstände zulassen würden, wachstumsfördernde Niedrigzinsphasen belastenden Hochzinsphasen vorziehen würden. Das Paradebeispiel für diese Asymmetrie sei die Ära des EZB-Präsidenten Mario Draghi gewesen, der es in seiner achtjährigen Amtszeit geschafft habe, die Leitzinsen nicht ein einziges Mal anzuheben. Dies sei hier nur als Fußnote erwähnt, denn seine Nachfolgerin Christine Lagarde habe nach anfänglichem Zögern das Zinsniveau innerhalb von rund einem Jahr in neun Schritten um mehr als vier Prozentpunkte anheben müssen.
Mit diesem Tempo bewege sich die EZB letztlich in vergleichbaren Dimensionen wie die Bundesbank Ende der 1960er bis Anfang der 1980er Jahre. Hier habe es drei Straffungsphasen mit Leitzinserhöhungen von insgesamt 4,5 bzw. 4,0 Prozentpunkten gegeben. Da die anschließenden Zinsplateaus jedoch unterschiedlich lang gewesen seien, würden sich kaum Rückschlüsse auf die aktuellen Wahrscheinlichkeiten für eine Zinssenkung ziehen lassen.
Während die Aussichten auf eine schnelle Lockerung der Geldpolitik durch die US-Notenbank und im Gefolge durch die EZB bis vor kurzem noch relativ optimistisch eingeschätzt worden seien, sei angesichts der zuletzt robusten US-Konjunkturdaten und der hartnäckigen Kerninflation im Euroraum die Skepsis gegenüber diesem Szenario gewachsen.
Mit einer ersten Zinssenkung der EZB würden die Analysten für das vierte Quartal 2024 rechnen. Damit würde das Zinsniveau über dem eingangs beschriebenen 9-Monats-Durchschnitt liegen. Dass die EZB die Leitzinsen länger auf dem aktuellen Niveau belasse, sei angesichts des wohl noch steinigen Weges zum Inflationsziel von 2% nicht unwahrscheinlich. Für ein eher vorsichtiges Agieren spreche auch, dass die EZB sehr lange gebraucht habe, um auf den Inflationsanstieg zu reagieren, was sie Reputation gekostet habe. Eine rasche Lockerung sei nur bei einer größeren Krise denkbar. In jedem Fall sei zu erwarten, dass die EZB - wie schon sooft - der US-Notenbank den Vortritt lassen werde.
Die nächste interessante Frage stelle sich unweigerlich: Auf welchem Niveau würden sich die Leitzinsen im Euroraum langfristig einpendeln, wo liege ein neutrales Niveau? Zur Beantwortung gebe es sicherlich mehrere Ansätze. Schätzungen über den natürlichen Realzins seien jedoch schwierig. Produktivität, Demografie und die Höhe der Überschussliquidität seien nur einige der Einflussfaktoren, die es hierbei zu bestimmen gelte.
Wolle man es sich etwas einfacher machen, helfe oft ein historischer Vergleich, etwa zwischen der Zeit, als die Bundesbank die Zinsen gesteuert habe, und der jüngeren Geschichte der Europäischen Zentralbank.
Bilde man den Durchschnitt zwischen Leitzins und Inflation der Jahre 1955 bis 1998, so ergebe sich ein Wert von 1,4 Prozentpunkten. Für die Zeit danach bis 2020 liege der Mittelwert bei null. Die jüngste Verzerrung mit dem extremen Inflationsanstieg sei dabei nicht berücksichtigt worden - sonst hätte sich sogar ein negativer Wert ergeben.
In Zukunft werde die EZB mit hoher Wahrscheinlichkeit in einem Bereich zwischen null und unter 1,4 Prozentpunkten operieren. In ihrem Langfrist-Basisszenario hätten die Analysten einen Wert von 0,5 Prozentpunkten (Abstand Refinanzierungssatz zur Euro-Inflation) angenommen. Bei einer unterstellten Inflationsrate ab 2025 von rund 2,5% lasse sich so ein grober Richtwert für den EZB-Refinanzierungssatz von 3% und für den Einlagensatz von 2,5% ermitteln.
Für die Kapitalmarktzinsen ergebe sich unter der Annahme einer nur leicht steilen Zinsstrukturkurve, wie sie in den letzten zehn Jahren vorgeherrscht habe, langfristig ein Renditeniveau für 10-jährige Bundesanleihen von rund 3% (Swapsatz: 3,5%). Dies sei allerdings zugegebenermaßen eine eher wohlwollende Annahme. Kurzfristig sei mit einer Fortsetzung der inversen Zinskurve zu rechnen. Die Analysten würden die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen zum Jahresende 2023 bei 2,3% erwarten. (Ausgabe vom 24.08.2023) (25.08.2023/alc/a/a)
Ob der Zinsschritt der Europäischen Zentralbank im Juli der letzte im laufenden Zyklus gewesen sei, lasse sich zwar nicht mit Sicherheit sagen, die Wahrscheinlichkeit sei jedoch hoch, dass sie unter der Annahme eines deutlichen Inflationsrückgangs in den Pausenmodus wechseln werde.
Seit 1955 habe es in Deutschland unter der Regie von Bundesbank und EZB zwölf Leitzinsgipfel bzw. -plateaus gegeben. Die durchschnittliche Dauer der geldpolitischen Seitwärtsbewegung habe dabei neun Monate betragen. Die Spanne sei allerdings sehr groß gewesen und habe von zwei bis zu 27 Monaten gereicht.
Die Statistik für den umgekehrten Fall eines Leitzinstals zeige ein deutlich größeres Beharrungsvermögen der Notenbanken: Die durchschnittliche Dauer habe hier 20 Monate betragen und sei damit doppelt so lang wie bei den Leitzinsplateaus gewesen. Die Spannweite habe von sieben bis zu 44 Monaten gereicht.
Dies lasse den Schluss zu, dass Geldpolitiker, wenn es die inflationären Umstände zulassen würden, wachstumsfördernde Niedrigzinsphasen belastenden Hochzinsphasen vorziehen würden. Das Paradebeispiel für diese Asymmetrie sei die Ära des EZB-Präsidenten Mario Draghi gewesen, der es in seiner achtjährigen Amtszeit geschafft habe, die Leitzinsen nicht ein einziges Mal anzuheben. Dies sei hier nur als Fußnote erwähnt, denn seine Nachfolgerin Christine Lagarde habe nach anfänglichem Zögern das Zinsniveau innerhalb von rund einem Jahr in neun Schritten um mehr als vier Prozentpunkte anheben müssen.
Während die Aussichten auf eine schnelle Lockerung der Geldpolitik durch die US-Notenbank und im Gefolge durch die EZB bis vor kurzem noch relativ optimistisch eingeschätzt worden seien, sei angesichts der zuletzt robusten US-Konjunkturdaten und der hartnäckigen Kerninflation im Euroraum die Skepsis gegenüber diesem Szenario gewachsen.
Mit einer ersten Zinssenkung der EZB würden die Analysten für das vierte Quartal 2024 rechnen. Damit würde das Zinsniveau über dem eingangs beschriebenen 9-Monats-Durchschnitt liegen. Dass die EZB die Leitzinsen länger auf dem aktuellen Niveau belasse, sei angesichts des wohl noch steinigen Weges zum Inflationsziel von 2% nicht unwahrscheinlich. Für ein eher vorsichtiges Agieren spreche auch, dass die EZB sehr lange gebraucht habe, um auf den Inflationsanstieg zu reagieren, was sie Reputation gekostet habe. Eine rasche Lockerung sei nur bei einer größeren Krise denkbar. In jedem Fall sei zu erwarten, dass die EZB - wie schon sooft - der US-Notenbank den Vortritt lassen werde.
Die nächste interessante Frage stelle sich unweigerlich: Auf welchem Niveau würden sich die Leitzinsen im Euroraum langfristig einpendeln, wo liege ein neutrales Niveau? Zur Beantwortung gebe es sicherlich mehrere Ansätze. Schätzungen über den natürlichen Realzins seien jedoch schwierig. Produktivität, Demografie und die Höhe der Überschussliquidität seien nur einige der Einflussfaktoren, die es hierbei zu bestimmen gelte.
Wolle man es sich etwas einfacher machen, helfe oft ein historischer Vergleich, etwa zwischen der Zeit, als die Bundesbank die Zinsen gesteuert habe, und der jüngeren Geschichte der Europäischen Zentralbank.
Bilde man den Durchschnitt zwischen Leitzins und Inflation der Jahre 1955 bis 1998, so ergebe sich ein Wert von 1,4 Prozentpunkten. Für die Zeit danach bis 2020 liege der Mittelwert bei null. Die jüngste Verzerrung mit dem extremen Inflationsanstieg sei dabei nicht berücksichtigt worden - sonst hätte sich sogar ein negativer Wert ergeben.
In Zukunft werde die EZB mit hoher Wahrscheinlichkeit in einem Bereich zwischen null und unter 1,4 Prozentpunkten operieren. In ihrem Langfrist-Basisszenario hätten die Analysten einen Wert von 0,5 Prozentpunkten (Abstand Refinanzierungssatz zur Euro-Inflation) angenommen. Bei einer unterstellten Inflationsrate ab 2025 von rund 2,5% lasse sich so ein grober Richtwert für den EZB-Refinanzierungssatz von 3% und für den Einlagensatz von 2,5% ermitteln.
Für die Kapitalmarktzinsen ergebe sich unter der Annahme einer nur leicht steilen Zinsstrukturkurve, wie sie in den letzten zehn Jahren vorgeherrscht habe, langfristig ein Renditeniveau für 10-jährige Bundesanleihen von rund 3% (Swapsatz: 3,5%). Dies sei allerdings zugegebenermaßen eine eher wohlwollende Annahme. Kurzfristig sei mit einer Fortsetzung der inversen Zinskurve zu rechnen. Die Analysten würden die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen zum Jahresende 2023 bei 2,3% erwarten. (Ausgabe vom 24.08.2023) (25.08.2023/alc/a/a)
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| Kurs | Vortag | Veränderung | Datum/Zeit | |
| 2,15 % | 2,15 % | - % | 0,00% | 31.05./17:30 |
| ISIN | WKN | Jahreshoch | Jahrestief | |
| XFARIV001614 | 2,65 % | 2,15 % | ||