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EZB: Zwei Gründe für höhere Zinserhöhung
22.07.22 11:45
NN Investment Partners
Den Haag (www.anleihencheck.de) - Die EZB ist von ihrer im Juni abgegebenen Prognose einer Zinserhöhung um 25 Basispunkte im Juli abgewichen und hat stattdessen eine Anhebung um 50 Basispunkte vorgenommen, so Willem Verhagen, Senior Economist bei NN Investment Partners.
Lagarde habe dafür zwei Gründe genannt. Erstens hätten die Inflationsrisiken zugenommen, da die Inflation erneut überraschend gestiegen sei und sich der Preisdruck verstärke. Zweitens sei die EZB der Ansicht, dass flexible PEPP-Reinvestitionen und das neu eingeführte Transmissionsschutzinstrument (Transmission Protection Instrument, TPI) eine reibungslose Übertragung des geldpolitischen Kurses auf alle Länder gewährleisten könnten.
Natürlich habe die Abkehr von früher gegebenen Prognosen ihren Preis: Alle künftigen Prognosen würden nur noch bedingt glaubwürdig sein. Derzeit lehne die EZB es auf jeden Fall ab, überhaupt Prognosen abzugeben, was in einem höchst unsicheren stagflationären Umfeld wahrscheinlich eine sinnvolle Strategie sei. Die EZB gehe davon aus, dass eine fortlaufende Normalisierung der Geldpolitik angemessen sei, doch werde sie das Vorgehen von Sitzung zu Sitzung, auf der zum jeweiligen Zeitpunkt verfügbaren Datengrundlage, festlegen.
Vermutlich bedeute Normalisierung der Geldpolitik, dass die EZB den Leitzins in Richtung eines neutralen Wertes bringen werde. Die Zentralbank lehne es jedoch ab, einen Hinweis darauf zu geben, wo in ihren Augen der neutrale Wert liegen könnte. In Verbindung mit dem äußerst unsicheren wirtschaftlichen Umfeld bedeute dies, dass die Märkte keinen klaren Anhaltspunkt hätten, welche Maßnahmen die EZB künftig ergreifen werde. Dies könnte in Zukunft zu zusätzlicher Volatilität an den Anleihemärkten führen.
Die EZB möchte dem Risiko einer Loslösung der Inflationserwartungen entgegenwirken und stehe damit vor einer Herausforderung, die Zentralbanken anderer Industrieländer nicht hätten. Die Währungsunion sei durch ein zu geringes Maß an realer, finanzieller und sicherlich auch fiskalischer Integration beeinträchtigt. Dies mache die Eurozone sehr anfällig für destabilisierende interne Kapitalströme. Sollte dies eintreten, hätten Kreditnehmer mit identischen Risikomerkmalen je nach Land, in dem sie ihren Wohnsitz hätten, unterschiedliche Kreditkosten zu tragen. Eine solche finanzielle Fragmentierung sei eindeutig unerwünscht.
Ein geldpolitischer Straffungszyklus habe das Potenzial, solche destabilisierenden internen Kapitalströme auszulösen, weil er die Divergenz der Wirtschaftsleistung im Euroraum verstärken könnte. Insbesondere lägen die Gleichgewichtsrenditen in den Peripherieländern aufgrund der seit mehr als einem Jahrzehnt anhaltenden Unterfinanzierung und der allgemein restriktiveren Finanzbedingungen wahrscheinlich deutlich unter denen im Kern. Daher werde ein für die Region im Durchschnitt neutraler geldpolitischer Kurs für die Peripherieländer restriktiv wirken. Dies könnte dazu führen, dass die Anleger zunehmend an der Tragfähigkeit der Staatsschulden der Peripherieländer zweifeln würden. Sollten die Anleger beginnen, auf diese Zweifel zu reagieren, würden diese zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung, wie es während der Staatsschuldenkrise von 2010-12 der Fall gewesen sei.
Um diese negative Entwicklung zu unterbrechen, würden die Staaten eine Liquiditätsgarantie benötigen, die nur die EZB bieten könne. Die Zentralbanken anderer Industrieländer könnten dies problemlos leisten, da sie es nur mit einem einzigen Staat zu tun hätten. Die EZB habe es jedoch mit 19 (bald 20) verschiedenen Staaten zu tun, und jeder von ihnen könnte in dem Wissen, dass die Kosten eines solchen Handelns weitgehend von anderen getragen würden, der Versuchung einer Finanzverschwendung nachgeben. Bei der Ausgestaltung einer Liquiditätssicherung durch die EZB müsse daher ein Gleichgewicht zwischen der Notwendigkeit, Staatsanleihen ein gewisses Maß an Sicherheit zu verleihen, und der Notwendigkeit, Staaten, die sich nicht an die Haushaltsregeln halten würden, durch höhere Kreditkosten zu disziplinieren, gefunden werden.
Die jüngste politische Unsicherheit in Italien sei ein gutes Beispiel dafür, dass ein solches Disziplinierungsinstrument von Zeit zu Zeit nützlich sein könne. In den Jahren 2018-19 habe Italien eine Regierung gehabt, die sich über die Haushaltsregeln habe hinwegsetzen wollen, ihre Pläne aber aufgrund der Ausweitung der italienischen Spreads habe aufgeben müssen. Nach dem Rücktritt von Draghi sei eine vorgezogene Neuwahl wahrscheinlich, die erneut eine italienische Regierung an die Macht bringen könnte, die die Spielregeln der Währungsunion nicht ernst genug nehme.
Das richtige Gleichgewicht zwischen Sicherheit und Disziplin bei der Gestaltung einer Liquiditätssicherung zu finden, sei eindeutig ein Prozess, in dem die EZB mit der Einführung des TPI einen weiteren Schritt getan habe. Dieses neue Instrument solle neben den bestehenden Liquiditätssicherungsinstrumenten, d. h. den flexiblen PEPP-Reinvestitionen und den OMT (Outright Monetary Transactions), eingesetzt werden. Das TPI werde im Falle einer ungerechtfertigten gestörten Marktdynamik eingesetzt, womit die EZB vermutlich einen sich selbst verstärkenden Anstieg der Spreads in den Peripherieländern meine, der nichts mit den zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu tun habe.
Eine Schlüsselfrage in diesem Zusammenhang: Wie hoch sollte der grundsätzliche Spread eines Staates in einer Währungsunion sein? Vermutlich werde dies durch das Redenominierungs- und Ausfallrisiko (neben einer Liquiditätsprämie) bestimmt, aber da es sich hierbei um Ereignisse mit unvorstellbaren Folgen handle, sei es für die Märkte sehr schwierig, diese Risiken genau zu bewerten. Natürlich sei dies genau der Grund, warum die Renditen der Peripherieländer anfällig für sich selbst verstärkende Ausweitungen seien.
Aus diesem Grund und weil die EZB das Risiko minimieren wolle, der monetären Finanzierung hoch verschuldeter Staaten beschuldigt zu werden, werde sie einen großen Ermessensspielraum behalten, unter welchen Umständen das TPI aktiviert werden sollte und wie schnell die Ankäufe dann erfolgen sollten. In jedem Fall werde das TPI prinzipiell für alle Mitgliedstaaten gelten, sofern sie bestimmte Kriterien der fiskalischen und makroökonomischen Nachhaltigkeit erfüllen würden. Bei der Bewertung dieser Kriterien werde die EZB auch die Meinung anderer internationaler Organisationen wie der Europäischen Kommission, des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) und des Internationalen Währungsfonds (IWF) mit einbeziehen. Außerdem verspreche die EZB, dass das TPI nicht in den geldpolitischen Kurs eingreifen werde, bleibe aber vage, wie sie das erreichen wolle.
Alles in allem bleibe abzuwarten, ob die bisher bekannten Details des TPI die Nerven der Anleger beruhigen könnten. In einer idealen Welt würde die EZB eine glaubwürdige Liquiditätssicherung mit unbegrenzter Schlagkraft ankündigen. Wäre sie dazu in der Lage, käme kein Anleger auf die Idee, sich mit der EZB anzulegen, und die EZB müsste infolgedessen keine einzige Anleihe kaufen. In der realen Welt sei die EZB jedoch erheblichen politischen Zwängen unterworfen. Wie ihre 23-jährige Geschichte deutlich zeige, könnten diese nur überwunden werden, wenn der Druck dazu groß genug werde. Das letzte Wort über die Liquiditätssicherung sei also möglicherweise noch nicht gesprochen. (22.07.2022/alc/a/a)
Lagarde habe dafür zwei Gründe genannt. Erstens hätten die Inflationsrisiken zugenommen, da die Inflation erneut überraschend gestiegen sei und sich der Preisdruck verstärke. Zweitens sei die EZB der Ansicht, dass flexible PEPP-Reinvestitionen und das neu eingeführte Transmissionsschutzinstrument (Transmission Protection Instrument, TPI) eine reibungslose Übertragung des geldpolitischen Kurses auf alle Länder gewährleisten könnten.
Vermutlich bedeute Normalisierung der Geldpolitik, dass die EZB den Leitzins in Richtung eines neutralen Wertes bringen werde. Die Zentralbank lehne es jedoch ab, einen Hinweis darauf zu geben, wo in ihren Augen der neutrale Wert liegen könnte. In Verbindung mit dem äußerst unsicheren wirtschaftlichen Umfeld bedeute dies, dass die Märkte keinen klaren Anhaltspunkt hätten, welche Maßnahmen die EZB künftig ergreifen werde. Dies könnte in Zukunft zu zusätzlicher Volatilität an den Anleihemärkten führen.
Die EZB möchte dem Risiko einer Loslösung der Inflationserwartungen entgegenwirken und stehe damit vor einer Herausforderung, die Zentralbanken anderer Industrieländer nicht hätten. Die Währungsunion sei durch ein zu geringes Maß an realer, finanzieller und sicherlich auch fiskalischer Integration beeinträchtigt. Dies mache die Eurozone sehr anfällig für destabilisierende interne Kapitalströme. Sollte dies eintreten, hätten Kreditnehmer mit identischen Risikomerkmalen je nach Land, in dem sie ihren Wohnsitz hätten, unterschiedliche Kreditkosten zu tragen. Eine solche finanzielle Fragmentierung sei eindeutig unerwünscht.
Um diese negative Entwicklung zu unterbrechen, würden die Staaten eine Liquiditätsgarantie benötigen, die nur die EZB bieten könne. Die Zentralbanken anderer Industrieländer könnten dies problemlos leisten, da sie es nur mit einem einzigen Staat zu tun hätten. Die EZB habe es jedoch mit 19 (bald 20) verschiedenen Staaten zu tun, und jeder von ihnen könnte in dem Wissen, dass die Kosten eines solchen Handelns weitgehend von anderen getragen würden, der Versuchung einer Finanzverschwendung nachgeben. Bei der Ausgestaltung einer Liquiditätssicherung durch die EZB müsse daher ein Gleichgewicht zwischen der Notwendigkeit, Staatsanleihen ein gewisses Maß an Sicherheit zu verleihen, und der Notwendigkeit, Staaten, die sich nicht an die Haushaltsregeln halten würden, durch höhere Kreditkosten zu disziplinieren, gefunden werden.
Die jüngste politische Unsicherheit in Italien sei ein gutes Beispiel dafür, dass ein solches Disziplinierungsinstrument von Zeit zu Zeit nützlich sein könne. In den Jahren 2018-19 habe Italien eine Regierung gehabt, die sich über die Haushaltsregeln habe hinwegsetzen wollen, ihre Pläne aber aufgrund der Ausweitung der italienischen Spreads habe aufgeben müssen. Nach dem Rücktritt von Draghi sei eine vorgezogene Neuwahl wahrscheinlich, die erneut eine italienische Regierung an die Macht bringen könnte, die die Spielregeln der Währungsunion nicht ernst genug nehme.
Das richtige Gleichgewicht zwischen Sicherheit und Disziplin bei der Gestaltung einer Liquiditätssicherung zu finden, sei eindeutig ein Prozess, in dem die EZB mit der Einführung des TPI einen weiteren Schritt getan habe. Dieses neue Instrument solle neben den bestehenden Liquiditätssicherungsinstrumenten, d. h. den flexiblen PEPP-Reinvestitionen und den OMT (Outright Monetary Transactions), eingesetzt werden. Das TPI werde im Falle einer ungerechtfertigten gestörten Marktdynamik eingesetzt, womit die EZB vermutlich einen sich selbst verstärkenden Anstieg der Spreads in den Peripherieländern meine, der nichts mit den zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu tun habe.
Eine Schlüsselfrage in diesem Zusammenhang: Wie hoch sollte der grundsätzliche Spread eines Staates in einer Währungsunion sein? Vermutlich werde dies durch das Redenominierungs- und Ausfallrisiko (neben einer Liquiditätsprämie) bestimmt, aber da es sich hierbei um Ereignisse mit unvorstellbaren Folgen handle, sei es für die Märkte sehr schwierig, diese Risiken genau zu bewerten. Natürlich sei dies genau der Grund, warum die Renditen der Peripherieländer anfällig für sich selbst verstärkende Ausweitungen seien.
Aus diesem Grund und weil die EZB das Risiko minimieren wolle, der monetären Finanzierung hoch verschuldeter Staaten beschuldigt zu werden, werde sie einen großen Ermessensspielraum behalten, unter welchen Umständen das TPI aktiviert werden sollte und wie schnell die Ankäufe dann erfolgen sollten. In jedem Fall werde das TPI prinzipiell für alle Mitgliedstaaten gelten, sofern sie bestimmte Kriterien der fiskalischen und makroökonomischen Nachhaltigkeit erfüllen würden. Bei der Bewertung dieser Kriterien werde die EZB auch die Meinung anderer internationaler Organisationen wie der Europäischen Kommission, des Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) und des Internationalen Währungsfonds (IWF) mit einbeziehen. Außerdem verspreche die EZB, dass das TPI nicht in den geldpolitischen Kurs eingreifen werde, bleibe aber vage, wie sie das erreichen wolle.
Alles in allem bleibe abzuwarten, ob die bisher bekannten Details des TPI die Nerven der Anleger beruhigen könnten. In einer idealen Welt würde die EZB eine glaubwürdige Liquiditätssicherung mit unbegrenzter Schlagkraft ankündigen. Wäre sie dazu in der Lage, käme kein Anleger auf die Idee, sich mit der EZB anzulegen, und die EZB müsste infolgedessen keine einzige Anleihe kaufen. In der realen Welt sei die EZB jedoch erheblichen politischen Zwängen unterworfen. Wie ihre 23-jährige Geschichte deutlich zeige, könnten diese nur überwunden werden, wenn der Druck dazu groß genug werde. Das letzte Wort über die Liquiditätssicherung sei also möglicherweise noch nicht gesprochen. (22.07.2022/alc/a/a)