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Emerging-Markets-Anleihen: Sich im Getümmel zurechtfinden
19.01.22 08:45
Barings
Boston (www.anleihencheck.de) - Im vierten Quartal 2021 stiegen die Risiken für Anleger in Schwellenländeranleihen (EM) deutlich an, so Omotunde Lawal, Head of Emerging Markets Corporate Debt beim Investmentmanager Barings.
In China seien zwei große Immobilienentwickler mit ihren Schulden in Verzug geraten. Die geopolitischen Spannungen hätten zugenommen, da Russland weiterhin Truppen an der ukrainischen Grenze aufgestellt habe. Und in einer Reihe von Schwellenländern seien die Zinssätze gestiegen: In Brasilien ei es zu einem drastischen Anstieg gekommen, während sich der Anstieg in Mittel- und Osteuropa, wo die Zinssätze bereits kontinuierlich gestiegen seien, noch beschleunigt habe.
Gleichzeitig sei die US-Notenbank (FED) im Kampf gegen die hohe Inflation aggressiver geworden und habe angekündigt, dass sie ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten bis Anfang 2022 auslaufen lassen und möglicherweise kurz danach die Zinsen anheben werde. Diese Bedingungen hätten im vierten Quartal zu negativen Renditen bei Staatsanleihen (-0,44 Prozent), Unternehmensanleihen (-0,61 Prozent) und lokalen Anleihen (-2,53 Prozent) geführt und bewirkt, dass sich die Spreads auf breiter Front ausgeweitet hätten.
China: Die vielleicht größte Sorge der Anleger in allen Schwellenländern gelte den Entwicklungen in China. Insbesondere gebe es Anzeichen dafür, dass sich das Wirtschaftswachstum in China verschlechtern könnte, aber - und das sei vielleicht das größere Problem - es werde für Anleger immer schwieriger, die Entwicklung des Landes zu verstehen. Darüber hinaus habe China strengere Vorschriften für Branchen wie Technologie, private Bildung und Immobilien erlassen, wobei das harte Durchgreifen der Behörden bei Immobilien auch Branchen wie die Schwerindustrie betreffe, die bereits eine Verlangsamung erlebt habe. Diese Entwicklungen seien umso beunruhigender, da China als zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt mit einem BIP von 13,4 Billionen Dollar die Nachfrage sowohl in den Schwellenländern als auch in den Industrieländern dramatisch beeinflusse.
Eine kämpferische Federal Reserve (FED): Die Verpflichtung der FED, die Inflation aggressiv zu bekämpfen, habe zu Fragen über den Weg künftiger Zinserhöhungen und den Abzug von Liquidität geführt. Eine restriktivere Haltung wäre vor allem für die Schwellenländer eine Herausforderung und würde wahrscheinlich zu einer Abwertung der Währungen in bestimmten Ländern führen. Länder mit starren Wechselkursen hätten wahrscheinlich die größten Schwierigkeiten, während Länder mit flexiblen Wechselkursen, wie Brasilien, Peru und Indonesien, besser aufgestellt sein könnten.
Während für 2022 mehr als drei Zinserhöhungen erwartet würden, sehe man Zeichen, die auf einen weniger aggressiven Weg bei der Straffung hinweisen könnten. Die Breakeven-Inflation, d.h. die Differenz zwischen der nominalen Rendite einer US-Staatsanleihe und einer inflationsgebundenen Anleihe, sei im vierten Quartal gesunken. Die zehnjährige Breakeven-Inflationsrate sei in den USA Ende Dezember auf 2,61 Prozent gefallen. Ein anhaltender Rückgang der Breakeven-Rate könnte für die FED ausreichen, um eine weniger aggressive Haltung einzunehmen.
Politik und Geopolitik: Die Zahl der Truppen, die Russland an der ukrainischen Grenze aufgestellt habe, lasse viele eine Invasion befürchten. Da Russland jedoch noch nicht gehandelt habe, würden die Experten die Wahrscheinlichkeit einer Invasion in den nächsten zwölf Monaten für relativ gering halten, was darauf hindeute, dass der Markt dieses Risiko derzeit möglicherweise überbewerte. In jüngster Zeit habe sich die soziale Unzufriedenheit in Kasachstan in Protesten und militärischen Reaktionen niedergeschlagen.
Andernorts, in der Türkei, sei der äußerst unorthodoxe geldpolitische Ansatz der Zentralbank schwer zu verstehen gewesen. So habe die Zentralbank beispielsweise die Zinssätze gesenkt, um das Wachstum anzukurbeln, obwohl die türkische Inflationsrate bei über 20 Prozent gelegen habe, was zu einer erhöhten Volatilität der Lira geführt habe. Positiv zu vermerken sei, dass das geopolitische Risiko in Lateinamerika seit Anfang 2021 nach den Wahlen in Peru, der Herabstufung der kolumbianischen Staatsanleihen, einem Referendum in Chile und Bedenken über ein COVID-Gutscheinprogramm in Brasilien abgenommen habe. Während viele dieser Risiken nun vorüber seien, würden einige Unwägbarkeiten bestehen bleiben, darunter die Wahlen in Brasilien und Kolumbien.
COVID-19: Omikron habe sicherlich einen Teil der Virus-Ausbreitung im vierten Quartal verschärft, wobei das Potenzial für weitere neue Varianten die Möglichkeit zusätzlicher Schocks für Schwellenländer erhöhe. Eine Reihe von Faktoren deute jedoch darauf hin, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen von Omikron moderater ausfallen würden als bei früheren Wellen. So seien beispielsweise die Impfungen im Vergleich zu früheren Wellen viel weiter verbreitet - die Impfquoten in den Schwellenländern seien insgesamt höher und die Einführung von Auffrischungsimpfungen liege nicht weit hinter denen der Industrieländer zurück.
Infolgedessen sei es jetzt weniger wahrscheinlich, dass die Regierungen der Schwellenländer wahllos Impfungen durchführen würden, und sie sollten in der Lage sein, ein höheres Aktivitätsniveau im Verhältnis zu den Fallzahlen aufrechtzuerhalten (mit Ausnahme Chinas, das weiterhin eine Null-COVID-Politik verfolge).
Die Auswirkungen von Omikron würden sich wahrscheinlich eher durch eine Abkühlung der Stimmung aufgrund eines vorsichtigeren Verhaltens sowie durch eine reduzierte Arbeitszeit bemerkbar machen, die in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften eher durch die Notwendigkeit der Selbstisolierung als durch staatliche Beschränkungen bedingt sei. Omikron werde die Nachfrage nach Dienstleistungen zu Beginn dieses Jahres weiter dämpfen, aber nachlassende Engpässe auf der Angebotsseite, wie die jüngsten PMI-Erhebungen zeigen würden, dürften dazu beitragen, den Inflationsdruck im Vergleich zur zweiten Hälfte des letzten Jahres weiter zu verringern.
Auch wenn es viel Gegenwind gebe und das Potenzial für Volatilität bestehe, würden die Experten erwarten, dass sich immer noch Möglichkeiten zur Wertschöpfung ergeben würden - insbesondere für langfristige Anleger.
Angesichts der Risiken eines langsameren Wachstums in China und einer restriktiveren Haltung der US-Notenbank seien die Experten der Ansicht, dass das Umfeld für Währungen im Jahr 2022 weniger einladend aussehe. Im Bereich der Local Bonds würden sie jedoch ausgewählte Chancen sehen. Länder mit breiten Inlandsmärkten und niedrigen Zinssätzen - wie Israel, Korea, Thailand und Malaysia - seien nach Meinung der Experten am interessantesten.
Angesichts der oben genannten Risiken würden die Bewertungen im Bereich der staatlichen Hartwährungen wesentlich fairer erscheinen, wobei die Spreads die Risiken in vielen Ländern mehr als ausgleichen würden, insbesondere auf BB-Ebene. Brasilien, Chile und Peru beispielsweise seien zwar mit China verbunden, scheinen aber aus Sicht des Ausfallrisikos stark und flexibel genug zu sein, um einer größeren wirtschaftlichen Abschwächung im Land standzuhalten. Die Experten würden auch ausgewählte Chancen in Single-B-Ländern sehen. Angesichts der Vielfalt und Streuung der Performance in diesem Bereich sei die Auswahl der Länder jedoch entscheidend: Die Experten würden vor allem versuchen, Länder zu meiden, in denen sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtern würden, und nur Positionen in Ländern einnehmen, von denen sie fest überzeugt seien.
Trotz des oben genannten Gegenwinds und vielfältiger Risiken würden die Experten weiterhin Chancen im Bereich der Unternehmensanleihen sehen. Sie würden es ermutigend finden, dass die Fundamentaldaten der Unternehmen nach wie vor stark seien, da Umsatz und EBITDA bei vielen Emittenten wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht hätten. Sie würden auch mit einer weiteren Verbesserung rechnen, da sich die Weltwirtschaft weiter erhole und einige Lichtblicke zur Unterstützung der globalen Wirtschaftstätigkeit erwarten, die sich aus den erwarteten starken Ausgaben der privaten Haushalte, der weltweiten Wiederauffüllung der Lagerbestände und der Wiederaufnahme der Investitionsausgaben der Unternehmen ergeben würden.
Auch die Aussichten für die Rohstoffpreise würden günstig bleiben, da die meisten Metalle immer noch auf einem historisch hohen Preisniveau lägen. Die Unternehmen dürften auch weiterhin in der Lage sein, Kostensteigerungen entweder weiterzugeben oder Kostensenkungsmaßnahmen durchzuführen. Dies werde dazu beitragen, die Inflation der Inputs aufzufangen. Gleichzeitig bleibe die Ausfallquote für hochverzinsliche Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern mit rund 1,2 Prozent (ohne China) niedrig.
Angesichts der Rekordhöhe der Bruttofinanzierungsmittel von 530 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 hätten viele Unternehmensemittenten im Vorfeld möglicher US-Zinserhöhungen auch einen erheblichen Teil ihrer auf US-Dollar lautenden Schulden zu niedrigeren Finanzierungskosten refinanziert.
Aus Bewertungssicht seien Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern nach Erachten der Experten nach weiterhin attraktiv, da die Spreads im Vergleich zu den Industrieländern und den historischen Niveaus nach wie vor weit seien. In diesem Umfeld würden sie weiterhin Chancen in global diversifizierten Schwellenländern sehen, in denen die Spreads aufgrund jeweiliger Länderrisiken - wie zuletzt in China, der Ukraine und der Türkei - größer seien, als es die Fundamentaldaten vermuten lassen würden. Angesichts der erwarteten Zinserhöhungen in den USA würden die Experten das Hochzinssegment des Marktes für besonders attraktiv halten, da die Duration im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen kürzer sei und die Korrelation mit der Zinsentwicklung geringer.
Es gebe zwar mehrere Faktoren, die in Zukunft für Volatilität sorgen könnten, doch die Experten würden davon ausgehen, dass es sich auch in der Anlageklasse der Schwellenländeranleihen attraktive Chancen ergeben würden. Wie immer komme es jedoch auf die Kredit- und Länderauswahl an, die auch in Zukunft ein wichtiger Faktor für die Performance sein werde. Nach Ansicht der Experten würden aktive Manager, die das Risiko auf Länder- und Unternehmensebene genau bewerten würden, am besten in der Lage sein, die Emittenten zu identifizieren, die den kommenden Unsicherheiten standhalten und am meisten von der laufenden Erholung profitieren könnten. (Ausgabe vom 18.01.2022) (18.01.2022/alc/a/a)
In China seien zwei große Immobilienentwickler mit ihren Schulden in Verzug geraten. Die geopolitischen Spannungen hätten zugenommen, da Russland weiterhin Truppen an der ukrainischen Grenze aufgestellt habe. Und in einer Reihe von Schwellenländern seien die Zinssätze gestiegen: In Brasilien ei es zu einem drastischen Anstieg gekommen, während sich der Anstieg in Mittel- und Osteuropa, wo die Zinssätze bereits kontinuierlich gestiegen seien, noch beschleunigt habe.
China: Die vielleicht größte Sorge der Anleger in allen Schwellenländern gelte den Entwicklungen in China. Insbesondere gebe es Anzeichen dafür, dass sich das Wirtschaftswachstum in China verschlechtern könnte, aber - und das sei vielleicht das größere Problem - es werde für Anleger immer schwieriger, die Entwicklung des Landes zu verstehen. Darüber hinaus habe China strengere Vorschriften für Branchen wie Technologie, private Bildung und Immobilien erlassen, wobei das harte Durchgreifen der Behörden bei Immobilien auch Branchen wie die Schwerindustrie betreffe, die bereits eine Verlangsamung erlebt habe. Diese Entwicklungen seien umso beunruhigender, da China als zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt mit einem BIP von 13,4 Billionen Dollar die Nachfrage sowohl in den Schwellenländern als auch in den Industrieländern dramatisch beeinflusse.
Eine kämpferische Federal Reserve (FED): Die Verpflichtung der FED, die Inflation aggressiv zu bekämpfen, habe zu Fragen über den Weg künftiger Zinserhöhungen und den Abzug von Liquidität geführt. Eine restriktivere Haltung wäre vor allem für die Schwellenländer eine Herausforderung und würde wahrscheinlich zu einer Abwertung der Währungen in bestimmten Ländern führen. Länder mit starren Wechselkursen hätten wahrscheinlich die größten Schwierigkeiten, während Länder mit flexiblen Wechselkursen, wie Brasilien, Peru und Indonesien, besser aufgestellt sein könnten.
Während für 2022 mehr als drei Zinserhöhungen erwartet würden, sehe man Zeichen, die auf einen weniger aggressiven Weg bei der Straffung hinweisen könnten. Die Breakeven-Inflation, d.h. die Differenz zwischen der nominalen Rendite einer US-Staatsanleihe und einer inflationsgebundenen Anleihe, sei im vierten Quartal gesunken. Die zehnjährige Breakeven-Inflationsrate sei in den USA Ende Dezember auf 2,61 Prozent gefallen. Ein anhaltender Rückgang der Breakeven-Rate könnte für die FED ausreichen, um eine weniger aggressive Haltung einzunehmen.
Politik und Geopolitik: Die Zahl der Truppen, die Russland an der ukrainischen Grenze aufgestellt habe, lasse viele eine Invasion befürchten. Da Russland jedoch noch nicht gehandelt habe, würden die Experten die Wahrscheinlichkeit einer Invasion in den nächsten zwölf Monaten für relativ gering halten, was darauf hindeute, dass der Markt dieses Risiko derzeit möglicherweise überbewerte. In jüngster Zeit habe sich die soziale Unzufriedenheit in Kasachstan in Protesten und militärischen Reaktionen niedergeschlagen.
Andernorts, in der Türkei, sei der äußerst unorthodoxe geldpolitische Ansatz der Zentralbank schwer zu verstehen gewesen. So habe die Zentralbank beispielsweise die Zinssätze gesenkt, um das Wachstum anzukurbeln, obwohl die türkische Inflationsrate bei über 20 Prozent gelegen habe, was zu einer erhöhten Volatilität der Lira geführt habe. Positiv zu vermerken sei, dass das geopolitische Risiko in Lateinamerika seit Anfang 2021 nach den Wahlen in Peru, der Herabstufung der kolumbianischen Staatsanleihen, einem Referendum in Chile und Bedenken über ein COVID-Gutscheinprogramm in Brasilien abgenommen habe. Während viele dieser Risiken nun vorüber seien, würden einige Unwägbarkeiten bestehen bleiben, darunter die Wahlen in Brasilien und Kolumbien.
COVID-19: Omikron habe sicherlich einen Teil der Virus-Ausbreitung im vierten Quartal verschärft, wobei das Potenzial für weitere neue Varianten die Möglichkeit zusätzlicher Schocks für Schwellenländer erhöhe. Eine Reihe von Faktoren deute jedoch darauf hin, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen von Omikron moderater ausfallen würden als bei früheren Wellen. So seien beispielsweise die Impfungen im Vergleich zu früheren Wellen viel weiter verbreitet - die Impfquoten in den Schwellenländern seien insgesamt höher und die Einführung von Auffrischungsimpfungen liege nicht weit hinter denen der Industrieländer zurück.
Die Auswirkungen von Omikron würden sich wahrscheinlich eher durch eine Abkühlung der Stimmung aufgrund eines vorsichtigeren Verhaltens sowie durch eine reduzierte Arbeitszeit bemerkbar machen, die in den meisten aufstrebenden Volkswirtschaften eher durch die Notwendigkeit der Selbstisolierung als durch staatliche Beschränkungen bedingt sei. Omikron werde die Nachfrage nach Dienstleistungen zu Beginn dieses Jahres weiter dämpfen, aber nachlassende Engpässe auf der Angebotsseite, wie die jüngsten PMI-Erhebungen zeigen würden, dürften dazu beitragen, den Inflationsdruck im Vergleich zur zweiten Hälfte des letzten Jahres weiter zu verringern.
Auch wenn es viel Gegenwind gebe und das Potenzial für Volatilität bestehe, würden die Experten erwarten, dass sich immer noch Möglichkeiten zur Wertschöpfung ergeben würden - insbesondere für langfristige Anleger.
Angesichts der Risiken eines langsameren Wachstums in China und einer restriktiveren Haltung der US-Notenbank seien die Experten der Ansicht, dass das Umfeld für Währungen im Jahr 2022 weniger einladend aussehe. Im Bereich der Local Bonds würden sie jedoch ausgewählte Chancen sehen. Länder mit breiten Inlandsmärkten und niedrigen Zinssätzen - wie Israel, Korea, Thailand und Malaysia - seien nach Meinung der Experten am interessantesten.
Angesichts der oben genannten Risiken würden die Bewertungen im Bereich der staatlichen Hartwährungen wesentlich fairer erscheinen, wobei die Spreads die Risiken in vielen Ländern mehr als ausgleichen würden, insbesondere auf BB-Ebene. Brasilien, Chile und Peru beispielsweise seien zwar mit China verbunden, scheinen aber aus Sicht des Ausfallrisikos stark und flexibel genug zu sein, um einer größeren wirtschaftlichen Abschwächung im Land standzuhalten. Die Experten würden auch ausgewählte Chancen in Single-B-Ländern sehen. Angesichts der Vielfalt und Streuung der Performance in diesem Bereich sei die Auswahl der Länder jedoch entscheidend: Die Experten würden vor allem versuchen, Länder zu meiden, in denen sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtern würden, und nur Positionen in Ländern einnehmen, von denen sie fest überzeugt seien.
Trotz des oben genannten Gegenwinds und vielfältiger Risiken würden die Experten weiterhin Chancen im Bereich der Unternehmensanleihen sehen. Sie würden es ermutigend finden, dass die Fundamentaldaten der Unternehmen nach wie vor stark seien, da Umsatz und EBITDA bei vielen Emittenten wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht hätten. Sie würden auch mit einer weiteren Verbesserung rechnen, da sich die Weltwirtschaft weiter erhole und einige Lichtblicke zur Unterstützung der globalen Wirtschaftstätigkeit erwarten, die sich aus den erwarteten starken Ausgaben der privaten Haushalte, der weltweiten Wiederauffüllung der Lagerbestände und der Wiederaufnahme der Investitionsausgaben der Unternehmen ergeben würden.
Auch die Aussichten für die Rohstoffpreise würden günstig bleiben, da die meisten Metalle immer noch auf einem historisch hohen Preisniveau lägen. Die Unternehmen dürften auch weiterhin in der Lage sein, Kostensteigerungen entweder weiterzugeben oder Kostensenkungsmaßnahmen durchzuführen. Dies werde dazu beitragen, die Inflation der Inputs aufzufangen. Gleichzeitig bleibe die Ausfallquote für hochverzinsliche Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern mit rund 1,2 Prozent (ohne China) niedrig.
Angesichts der Rekordhöhe der Bruttofinanzierungsmittel von 530 Milliarden US-Dollar im Jahr 2021 hätten viele Unternehmensemittenten im Vorfeld möglicher US-Zinserhöhungen auch einen erheblichen Teil ihrer auf US-Dollar lautenden Schulden zu niedrigeren Finanzierungskosten refinanziert.
Aus Bewertungssicht seien Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern nach Erachten der Experten nach weiterhin attraktiv, da die Spreads im Vergleich zu den Industrieländern und den historischen Niveaus nach wie vor weit seien. In diesem Umfeld würden sie weiterhin Chancen in global diversifizierten Schwellenländern sehen, in denen die Spreads aufgrund jeweiliger Länderrisiken - wie zuletzt in China, der Ukraine und der Türkei - größer seien, als es die Fundamentaldaten vermuten lassen würden. Angesichts der erwarteten Zinserhöhungen in den USA würden die Experten das Hochzinssegment des Marktes für besonders attraktiv halten, da die Duration im Vergleich zu Investment-Grade-Anleihen kürzer sei und die Korrelation mit der Zinsentwicklung geringer.
Es gebe zwar mehrere Faktoren, die in Zukunft für Volatilität sorgen könnten, doch die Experten würden davon ausgehen, dass es sich auch in der Anlageklasse der Schwellenländeranleihen attraktive Chancen ergeben würden. Wie immer komme es jedoch auf die Kredit- und Länderauswahl an, die auch in Zukunft ein wichtiger Faktor für die Performance sein werde. Nach Ansicht der Experten würden aktive Manager, die das Risiko auf Länder- und Unternehmensebene genau bewerten würden, am besten in der Lage sein, die Emittenten zu identifizieren, die den kommenden Unsicherheiten standhalten und am meisten von der laufenden Erholung profitieren könnten. (Ausgabe vom 18.01.2022) (18.01.2022/alc/a/a)