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FED betritt unsicheres Terrain
25.07.17 09:00
MFS Investment Management
Boston (www.anleihencheck.de) - In den letzten zehn Jahren ist die Bilanzsumme der FED enorm gewachsen - auf heute fast 4,5 Billionen US-Dollar, berichten die Experten von MFS Investment Management.
Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres dürfte sie wieder zu schrumpfen beginnen: Nach seiner Junisitzung habe der Offenmarktausschuss skizziert, wie sich die US-Notenbank von einem Teil der Wertpapiere in ihrer Bilanz trennen wolle. Nachdem die FED ihren Leitzins während der internationalen Finanzkrise bereits auf fast null Prozent gesenkt habe, habe sie für Billionen von US-Dollar US-Staatsanleihen und Mortgage-Backed Securities (MBS) erworben. Damit habe sie das Bankensystem mit Liquidität überschüttet. Zum Kauf der Anleihen habe sie Geld in der Hoffnung auf eine Stabilisierung der Wirtschaft und steigende Assetpreise gedruckt, um eine Deflation zu verhindern.
Weil das Quantitative Easing der FED und anderer Notenbanken (wie der Europäischen Zentralbank, der Bank of Japan und der Bank of England) maßgeblich zum Anstieg der Wertpapierkurse beigetragen habe, würden sich die Investoren jetzt fragen, welche Auswirkungen das Ende dieser unkonventionellen Maßnahmen haben könnte. Die FED möchte ihre Wertpapierbestände schrittweise und maßvoll senken - und zwar so berechenbar, dass dies die Finanzmärkte nicht irritiere.
Nie zuvor hätten die Notenbanken ein so großes Wertpapierportfolio abwickeln müssen wie das, das die FED nach der Krise aufgebaut habe. Welche Fragen müssten sich Investoren zu Beginn des Verkaufsprogramms stellen?
Nach der vierteljährlichen Pressekonferenz im Juni habe FED-Chefin Janet Yellen angedeutet, dass mit dem Abbau der Staatsanleihen- und MBS-Bestände bald begonnen werden könne. Offen sei aber, ob die FED ihre Pläne in der September- oder in der Dezembersitzung offiziell beköannt machen werde. Die meisten Beobachter würden erwarten, dass der Abbau drei bis fünf Jahre dauern werde.
Zunächst habe die FED bekannt, dass sie monatlich für maximal 6 Milliarden US-Dollar US-Staatsanleihen auslaufen lassen wolle und dass dieser Betrag jedes Quartal um 6 Milliarden US-Dollar steigen solle - auf schließlich 30 Milliarden US-Dollar monatlich. Bei MBS werde mit 4 Milliarden US-Dollar monatlich begonnen, jedes Quartal sollten weitere 4 Milliarden US-Dollar hinzukommen, bis zu schließlich 20 Milliarden US-Dollar monatlich.
Was mache die FED, wenn zu viele Titel gleichzeitig fällig werden? Die FED möchte Obergrenzen einführen und dann ihre Wertpapierbestände geräuschlos verringern. Doch wenn die Obergrenzen steigen würden, würden sie in vielen Monaten über der Summe der fälligen Titel liegen. Am Ende könne es passieren, dass die monatliche Obergrenze 30 Milliarden US-Dollar betrage, aber beispielsweise nur für 10 Milliarden US-Dollar Staatsanleihen fällig würden. In der Theorie könnte der Wertpapierbestand in manchen Monaten zwar um 50 Milliarden US-Dollar verringert werden (Staatsanleihen und MBS), doch in der Praxis dürfte der Abbau oft darunter liegen, bisweilen stark. Die Wertpapierbestände würden dann also nicht gleichmäßig verringert. Beispielsweise würden im August 2019 für 70 Milliarden US-Dollar Staatsanleihen fällig. Die FED müsse demnach 40 Milliarden US-Dollar, die über die Obergrenze hinausgehen würden, wieder anlegen. Aber werde sie das wirklich tun? Und was bedeute das für die Zinsstrukturkurve?
Vor der Finanzkrise habe die Bilanzsumme der FED weniger als 900 Milliarden US-Dollar betragen. In den letzten Jahren habe sie sich dann bei 4,5 Billionen stabilisiert. Noch immer habe die Notenbank die Märkte noch nicht darüber informiert, welche Bilanzsumme sie am Ende wolle und wie lange es bis dahin dauere. Bis jetzt habe die FED nur erklärt, dass der Offenmarktausschuss die Bilanzsumme auf ein Niveau unter dem der letzten Jahre, aber über dem aus der Zeit vor der Finanzkrise senken wolle. Dabei würde man die Nachfrage des Bankensystems nach Liquidität und die Vorstellung des Ausschusses von einer möglichst effizienten und effektiven zukünftigen Geldpolitik berücksichtigen. Über die endgültige Bilanzsumme werde also diskutiert, doch viele Volkswirte würden glauben, dass sie irgendwo zwischen noch immer sehr beachtlichen 2,5 Billionen und 3,5 Billionen US-Dollar liegen werde. Fest stehe, dass der Abbau zu umso weniger Verwerfungen führe, je höher die Bilanzsumme am Ende sein werde.
Die Investoren müssten sich auch mit den Auswirkungen der schrumpfenden Bilanzsumme auf das wichtigste Instrument der FED, die Federal Funds Rate (also den Leitzins), befassen. In den letzten Jahren hätten die Offenmarktausschussmitglieder (im Rahmen ihrer Dot Plots) die Federal Funds Rate zu den nächsten drei Jahreswechseln sowie langfristig prognostiziert. Bis heute hätten die Mitglieder ihre Leitzinsprognose trotz der Diskussion über den Startzeitpunkt des Bilanzsummenabbaus nicht verändert. Dem Protokoll der Junisitzung zufolge sei man sich über den Gesamteffekt dieser Maßnahme auf die Zinsen uneins: Viele Mitglieder äußerten, dass der Abbau der Bilanzsumme ceteris paribus zu maßvolleren Zinserhöhungen führen würde, als es bei einer konstanten Bilanzsumme zu erwarten sei. Doch andere Kollegen hielten die Auswirkungen des Wertpapierabbaus auf die Zinsen für begrenzt.
Die Experten von MFS Investment Management schließen sich eher denen an, die mit maßvolleren Zinserhöhungen und einem niedrigeren Endwert der Federal Funds Rate rechnen. Schließlich habe der Aufbau des Wertpapierbestandes de facto zu niedrigeren Zinsen geführt, als der Leitzins durch die Untergrenze von null nicht weiter habe gesenkt werden können. Es scheine daher nur logisch, dass aufgrund der Verringerung der Bilanzsumme in Zukunft nicht so hohe Zinserhöhungen nötig seien. Mit anderen Worten: Wenn die Bilanzsumme um 1 Billion US-Dollar gesenkt werde, könnte dies ein Ersatz für Zinserhöhungen sein, wenn auch nur ein kleiner. Man beachte, wie sehr die FED stets betont habe, dass ihr Quantitative Easing die Liquidität gestärkt habe. Wenn dies nun teilweise zurückgenommen werde, dürfte sich die Liquidität etwas verringern, sodass nicht mehr so starke Leitzinserhöhungen nötig seien.
Wenn die FED die Rückflüsse aus fälligen Anleihen nicht mehr vollständig reinvestiere, müsse das US-Finanzministerium private Abnehmer für die Anleihen finden, mit denen es endfällige Titel refinanziere. Welche Laufzeiten das Finanzministerium dabei wähle, werde für Investoren von großem Interesse sein. Wenn vor allem Kurzläufer begeben würden, dürften sich die Marktverwerfungen in engen Grenzen halten, da die Nachfrage nach kurzlaufenden Qualitätstiteln hoch sei.
Entschlösse sich das Finanzministerium aber zur Emission länger laufender Papiere, könnten die Auswirkungen größer sein - insbesondere wenn, wie von Finanzminister Mnuchin ins Spiel gebracht, extralange Titel mit Laufzeiten von 50 Jahren und mehr begeben würden. Dann könnten die Finanzbedingungen erheblich straffer werden, da der Markt deutlich mehr Duration aufnehmen müsse. Man sollte auch nicht vergessen, dass das Finanzministerium bei seinen zukünftigen Emissionen nicht nur die Maßnahmen der FED zu beachten habe, sondern auch einen zusätzlichen Finanzbedarf durch staatliche Ausgabenprogramme, falls die Trump-Administration ihre Pläne am Ende doch noch umsetzen könne.
Eine aktuelle Studie der FED schätze, dass das Quantitative-Easing-Programm mit 3,6 Billionen US-Dollar Gesamtvolumen den Langfristzins um etwa 85 Basispunkte gesenkt habe. Wenn die FED ihre Bilanzsumme um 1,5 Billionen US-Dollar verringere und Quantitative Easing und Quantitative Tightening etwa gleiche Auswirkungen auf die Staatsanleihenrenditen hätten - was nicht sicher sei - könnte man ceteris paribus vermuten, dass die Langfristzinsen in den nächsten Jahren um etwa 35 Basispunkte steigen würden. Bislang habe die Aussicht auf eine Verringerung der Notenbankbilanz die Märkte noch nicht sehr irritiert.
Aber wie heiße es so schön: Die Entwicklung der Vergangenheit sei keine Garantie für die Zukunft. Die FED beschreite unbekanntes Terrain. Man sollte sich daher nicht zu sicher sein, dass die Märkte auch weiterhin mit großem Gleichmut reagieren würden. Da die Langfristzinsen im Vergangenheitsvergleich sehr niedrig seien, könnten die Verringerung der Bilanzsumme und der Liquiditätsentzug zu einem gewissen Renditeanstieg führen. Allerdings bleibe der Langfristausblick für Wachstum und Inflation gleichermaßen schwach. US-Wirtschaft und Weltwirtschaft hätten noch immer mit vielen Herausforderungen zu kämpfen. Dazu würden die ungewöhnlich hohe Verschuldung, die ungünstige Demografie und die Disinflation durch Globalisierung und technischen Fortschritt zählen. Die Experten von MFS Investment Management erwarten, dass die Langfristzinsen auch in Zukunft sehr niedrig bleiben werden. (Ausgabe vom 24.07.2017) (25.07.2017/alc/a/a)
Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres dürfte sie wieder zu schrumpfen beginnen: Nach seiner Junisitzung habe der Offenmarktausschuss skizziert, wie sich die US-Notenbank von einem Teil der Wertpapiere in ihrer Bilanz trennen wolle. Nachdem die FED ihren Leitzins während der internationalen Finanzkrise bereits auf fast null Prozent gesenkt habe, habe sie für Billionen von US-Dollar US-Staatsanleihen und Mortgage-Backed Securities (MBS) erworben. Damit habe sie das Bankensystem mit Liquidität überschüttet. Zum Kauf der Anleihen habe sie Geld in der Hoffnung auf eine Stabilisierung der Wirtschaft und steigende Assetpreise gedruckt, um eine Deflation zu verhindern.
Nie zuvor hätten die Notenbanken ein so großes Wertpapierportfolio abwickeln müssen wie das, das die FED nach der Krise aufgebaut habe. Welche Fragen müssten sich Investoren zu Beginn des Verkaufsprogramms stellen?
Nach der vierteljährlichen Pressekonferenz im Juni habe FED-Chefin Janet Yellen angedeutet, dass mit dem Abbau der Staatsanleihen- und MBS-Bestände bald begonnen werden könne. Offen sei aber, ob die FED ihre Pläne in der September- oder in der Dezembersitzung offiziell beköannt machen werde. Die meisten Beobachter würden erwarten, dass der Abbau drei bis fünf Jahre dauern werde.
Zunächst habe die FED bekannt, dass sie monatlich für maximal 6 Milliarden US-Dollar US-Staatsanleihen auslaufen lassen wolle und dass dieser Betrag jedes Quartal um 6 Milliarden US-Dollar steigen solle - auf schließlich 30 Milliarden US-Dollar monatlich. Bei MBS werde mit 4 Milliarden US-Dollar monatlich begonnen, jedes Quartal sollten weitere 4 Milliarden US-Dollar hinzukommen, bis zu schließlich 20 Milliarden US-Dollar monatlich.
Vor der Finanzkrise habe die Bilanzsumme der FED weniger als 900 Milliarden US-Dollar betragen. In den letzten Jahren habe sie sich dann bei 4,5 Billionen stabilisiert. Noch immer habe die Notenbank die Märkte noch nicht darüber informiert, welche Bilanzsumme sie am Ende wolle und wie lange es bis dahin dauere. Bis jetzt habe die FED nur erklärt, dass der Offenmarktausschuss die Bilanzsumme auf ein Niveau unter dem der letzten Jahre, aber über dem aus der Zeit vor der Finanzkrise senken wolle. Dabei würde man die Nachfrage des Bankensystems nach Liquidität und die Vorstellung des Ausschusses von einer möglichst effizienten und effektiven zukünftigen Geldpolitik berücksichtigen. Über die endgültige Bilanzsumme werde also diskutiert, doch viele Volkswirte würden glauben, dass sie irgendwo zwischen noch immer sehr beachtlichen 2,5 Billionen und 3,5 Billionen US-Dollar liegen werde. Fest stehe, dass der Abbau zu umso weniger Verwerfungen führe, je höher die Bilanzsumme am Ende sein werde.
Die Investoren müssten sich auch mit den Auswirkungen der schrumpfenden Bilanzsumme auf das wichtigste Instrument der FED, die Federal Funds Rate (also den Leitzins), befassen. In den letzten Jahren hätten die Offenmarktausschussmitglieder (im Rahmen ihrer Dot Plots) die Federal Funds Rate zu den nächsten drei Jahreswechseln sowie langfristig prognostiziert. Bis heute hätten die Mitglieder ihre Leitzinsprognose trotz der Diskussion über den Startzeitpunkt des Bilanzsummenabbaus nicht verändert. Dem Protokoll der Junisitzung zufolge sei man sich über den Gesamteffekt dieser Maßnahme auf die Zinsen uneins: Viele Mitglieder äußerten, dass der Abbau der Bilanzsumme ceteris paribus zu maßvolleren Zinserhöhungen führen würde, als es bei einer konstanten Bilanzsumme zu erwarten sei. Doch andere Kollegen hielten die Auswirkungen des Wertpapierabbaus auf die Zinsen für begrenzt.
Die Experten von MFS Investment Management schließen sich eher denen an, die mit maßvolleren Zinserhöhungen und einem niedrigeren Endwert der Federal Funds Rate rechnen. Schließlich habe der Aufbau des Wertpapierbestandes de facto zu niedrigeren Zinsen geführt, als der Leitzins durch die Untergrenze von null nicht weiter habe gesenkt werden können. Es scheine daher nur logisch, dass aufgrund der Verringerung der Bilanzsumme in Zukunft nicht so hohe Zinserhöhungen nötig seien. Mit anderen Worten: Wenn die Bilanzsumme um 1 Billion US-Dollar gesenkt werde, könnte dies ein Ersatz für Zinserhöhungen sein, wenn auch nur ein kleiner. Man beachte, wie sehr die FED stets betont habe, dass ihr Quantitative Easing die Liquidität gestärkt habe. Wenn dies nun teilweise zurückgenommen werde, dürfte sich die Liquidität etwas verringern, sodass nicht mehr so starke Leitzinserhöhungen nötig seien.
Wenn die FED die Rückflüsse aus fälligen Anleihen nicht mehr vollständig reinvestiere, müsse das US-Finanzministerium private Abnehmer für die Anleihen finden, mit denen es endfällige Titel refinanziere. Welche Laufzeiten das Finanzministerium dabei wähle, werde für Investoren von großem Interesse sein. Wenn vor allem Kurzläufer begeben würden, dürften sich die Marktverwerfungen in engen Grenzen halten, da die Nachfrage nach kurzlaufenden Qualitätstiteln hoch sei.
Entschlösse sich das Finanzministerium aber zur Emission länger laufender Papiere, könnten die Auswirkungen größer sein - insbesondere wenn, wie von Finanzminister Mnuchin ins Spiel gebracht, extralange Titel mit Laufzeiten von 50 Jahren und mehr begeben würden. Dann könnten die Finanzbedingungen erheblich straffer werden, da der Markt deutlich mehr Duration aufnehmen müsse. Man sollte auch nicht vergessen, dass das Finanzministerium bei seinen zukünftigen Emissionen nicht nur die Maßnahmen der FED zu beachten habe, sondern auch einen zusätzlichen Finanzbedarf durch staatliche Ausgabenprogramme, falls die Trump-Administration ihre Pläne am Ende doch noch umsetzen könne.
Eine aktuelle Studie der FED schätze, dass das Quantitative-Easing-Programm mit 3,6 Billionen US-Dollar Gesamtvolumen den Langfristzins um etwa 85 Basispunkte gesenkt habe. Wenn die FED ihre Bilanzsumme um 1,5 Billionen US-Dollar verringere und Quantitative Easing und Quantitative Tightening etwa gleiche Auswirkungen auf die Staatsanleihenrenditen hätten - was nicht sicher sei - könnte man ceteris paribus vermuten, dass die Langfristzinsen in den nächsten Jahren um etwa 35 Basispunkte steigen würden. Bislang habe die Aussicht auf eine Verringerung der Notenbankbilanz die Märkte noch nicht sehr irritiert.
Aber wie heiße es so schön: Die Entwicklung der Vergangenheit sei keine Garantie für die Zukunft. Die FED beschreite unbekanntes Terrain. Man sollte sich daher nicht zu sicher sein, dass die Märkte auch weiterhin mit großem Gleichmut reagieren würden. Da die Langfristzinsen im Vergangenheitsvergleich sehr niedrig seien, könnten die Verringerung der Bilanzsumme und der Liquiditätsentzug zu einem gewissen Renditeanstieg führen. Allerdings bleibe der Langfristausblick für Wachstum und Inflation gleichermaßen schwach. US-Wirtschaft und Weltwirtschaft hätten noch immer mit vielen Herausforderungen zu kämpfen. Dazu würden die ungewöhnlich hohe Verschuldung, die ungünstige Demografie und die Disinflation durch Globalisierung und technischen Fortschritt zählen. Die Experten von MFS Investment Management erwarten, dass die Langfristzinsen auch in Zukunft sehr niedrig bleiben werden. (Ausgabe vom 24.07.2017) (25.07.2017/alc/a/a)