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FED macht den Weg für erste Zinsanhebung frei
19.02.15 11:59
ING Investment Management
Den Haag (www.anleihencheck.de) - Die FED wird ihren Leitzins im Juni zum ersten Mal anheben, so Willem Verhagen, Volkswirt bei ING Investment Management (demnächst NN Investment Partners).
Allerdings überwiege das Risiko eines späteren Zinsschritts, da die Notenbank mit ungewöhnlich großen Unsicherheiten konfrontiert sei. Eine allzu lange Verschiebung könnte allerdings an den Märkten die Vermutung aufkommen lassen, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben sollten. Die FED werde sicherlich eine Neuauflage des von Ben Bernanke im Mai 2013 ausgelösten "taper tantrum" vermeiden wollen, das zu einem kräftigen Anstieg der Anleiherenditen geführt habe.
In ihren Äußerungen gegenüber den Märkten schwenke die Federal Reserve (FED) derzeit von der Zusage, die Zinsen würden auf lange Sicht niedrig bleiben, auf den Hinweis um, dass das Zinsniveau von den Daten abhänge. Dabei sollte man im Auge behalten, dass die Geldpolitik eher von der Inflationsentwicklung als von der Beschäftigungsentwicklung (der zweiten Komponente des FED-Mandats) bestimmt werden dürfte. Dies stelle eine klare Änderung gegenüber der seit 2008 vorherrschenden Situation dar, in der die Wirtschaft weit von der Vollbeschäftigung entfernt gewesen sei, wohingegen die Inflation relativ gut dem Zielwert entsprochen habe. In den vergangenen 12 bis 18 Monaten seien die freien Kapazitäten jedoch verstärkt abgebaut worden und die Inflation (bzw. die Inflationserwartungen) habe unter den Prognosen gelegen. Der Ölpreisrückgang und die Aufwertung des USD würden die Inflation zusätzlich dämpfen.
Die beiden Komponenten des FED-Mandats stünden miteinander im Zusammenhang, denn der Umfang der freien Kapazitäten am Arbeitsmarkt sei von großer Bedeutung für die Lohnentwicklung. Eine sehr wichtige Frage für die FED laute daher, ob die Inflation nun Fahrt aufnehme, wenn sich die Arbeitslosenquote der von der FED errechneten Gleichgewichtsrate annähere. Bisher ergebe sich kein klares Bild; es seien nur zaghafte Anzeichen für ein anziehendes Lohnwachstum zu erkennen. Derweil habe sich die Kerninflation seit Anfang des vierten Quartals 2014 verlangsamt, und die Inflations-Breakevens seien gesunken. Dies dürfte zum größten Teil auf einmalige Schocks für den Ölpreis und den Dollar zurückzuführen sein.
Allerdings lasse sich nicht vollständig ausschließen, dass diese Entwicklungen eine gewisse Eigendynamik entwickeln würden. Daher sei die FED mit der schwierigen Frage konfrontiert, ob der Inflationspfad künftig so verlaufen werde, dass der Zielwert von 2% innerhalb eines angemessenen zeitlichen Rahmens (d.h. in zwei bis drei Jahren) erreicht werde.
In ihrem Basisszenario würden die Experten weiterhin davon ausgehen, dass der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) im Grunde im Juni den ersten Zinsschritt durchführen wolle und dass die Datenlage dann bestimme, in welchem Tempo weitere Zinsanhebungen erfolgen würden. Bei einem hinreichend starken Schock könnte die Zinserhöhung jedoch verschoben werden.
Die FED habe sich durch den Verweis auf "internationale Entwicklungen" in ihrer jüngsten Pressemitteilung eine Hintertür offen gehalten. Diese Formulierung sei zunächst als Euphemismus für den USD-Wechselkurs zu verstehen, den die FED niemals direkt erwähne. Darüber hinaus beziehe sie sich wahrscheinlich auch auf die Wachstumsdynamik anderer Länder allgemein sowie die Auswirkungen der Griechenland-Krise auf die internationalen Finanzmärkte. Außerdem bestehe das Risiko, dass sich die sinkenden Inflationserwartungen über den Wechselkurs hinaus auf die US-Wirtschaft auswirken würden.
Die FOMC-Pressemitteilung äußere sich etwas optimistischer zum Wachstumsausblick und signalisiere weiterhin, dass der Abbau der freien Kapazitäten nach Auffassung der FED in zufrieden stellendem Tempo vorwärts gehe. Es gebe außerdem noch einen weiteren Grund, warum die FED in ihrer Pressemitteilung wohl nicht allzu "dovish" habe klingen wollen.
Die Markterwartungen würden inzwischen recht weit von den Punktprognosen des FOMC abweichen, sodass die FED wahrscheinlich keine noch "dovisheren" Markterwartungen habe schüren wollen. Wenn sich nämlich die FED-Prognose als zutreffend erweise und der Markt dies erkenne, könnte sich das "taper tantrum" wiederholen. Und dies möchte die FED sicherlich vermeiden. Die FED-Vorsitzende Yellen möchte den Markt seit jeher allmählich auf Unsicherheiten in der Geldpolitik vorbereiten.
Dieses Dilemma deute auf ein umfangreicheres Problem hin. Die FED und die BoE seien insofern mit einer schwierigen Situation konfrontiert, als sie mit ungewöhnlich hohen Unsicherheiten (Inflationsausblick, Reaktion der Angebotsseite usw.) umgehen müssten. Eine Strategie bestehe darin, abzuwarten, bis sich diese Unsicherheiten geklärt hätten. Dies bringe das Risiko mit sich, dass die Zentralbanken hinter die Kurve geraten und erneut ein "taper tantrum" auslösen könnten. Wenn Zinsanhebungen allzu lange verschoben würden, könnte an den Märkten die Vermutung aufkommen, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben sollten.
Die andere Strategie sähe so aus, dass die Zinsen "probeweise" früh angehoben würden und die Zentralbank dann langsam weiter vorgehe. Bei einer solchen Strategie bestehe das Risiko, dass die Erholung abgewürgt werden könnte. Angesichts der kräftigen privaten Nachfrage halte man dieses Risiko jedoch in den USA für sehr viel geringer als zum Zeitpunkt des "taper tantrum" vor knapp zwei Jahren.
Nach Erachten der Experten werde sich die FED für die zweite Strategie entscheiden, zumal der jüngste Arbeitsmarktbericht sehr günstig ausgefallen sei: Die Beschäftigung habe über dem Konsens gelegen, die Beschäftigungsdaten für die privaten Haushalte seien gut gewesen, und bei den noch im Dezember schwachen Lohndaten habe eine Wende stattgefunden. Am Markt sei die Skepsis in Bezug auf eine Zinsanhebung im Juni sofort verflogen. Die FED Funds Futures würden nun nicht mehr allenfalls eine Zinsanhebung bis Ende 2015, sondern einen Zinsschritt im Juni einpreisen. Auch die Volkswirte würden sich langsam in diese Richtung bewegen.
Insgesamt würden die Experten daher in ihrem Basisszenario weiterhin die Auffassung vertreten, dass der erste Zinsschritt im Juni erfolgen werde, würden aber auch sehen, dass das Risiko einer späteren Zinsanhebung überwiege. In den kommenden Monaten würden sie vor allem die Entwicklung der Kerninflationsrate, der Inflationserwartungen und der Löhne sowie des Dollar-Wechselkurses und des Arbeitsmarkts beobachten.
Wenn die FED an einer Zinsanhebung im Juni festhalte, werde man dies im März wissen, sofern die FED ähnlich wie im Jahr 2004 vorgehe. Damals sei das Wort "Geduld" ("patience") zwei Sitzungen vor dem ersten Zinsschritt aus den Pressemitteilungen verschwunden. Falls der Begriff "Geduld" im März noch verwendet werde, heiße dies nicht, dass die FED die Zinsen im Juni nicht anheben werde. Janet Yellen sei eine kluge Zentralbankerin, die genau wisse, wie wichtig es sei, in taktischer Hinsicht nicht allzu vorhersehbar zu sein und gleichzeitig eine klare Strategie zu verfolgen. (19.02.2015/alc/a/a)
Allerdings überwiege das Risiko eines späteren Zinsschritts, da die Notenbank mit ungewöhnlich großen Unsicherheiten konfrontiert sei. Eine allzu lange Verschiebung könnte allerdings an den Märkten die Vermutung aufkommen lassen, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben sollten. Die FED werde sicherlich eine Neuauflage des von Ben Bernanke im Mai 2013 ausgelösten "taper tantrum" vermeiden wollen, das zu einem kräftigen Anstieg der Anleiherenditen geführt habe.
Die beiden Komponenten des FED-Mandats stünden miteinander im Zusammenhang, denn der Umfang der freien Kapazitäten am Arbeitsmarkt sei von großer Bedeutung für die Lohnentwicklung. Eine sehr wichtige Frage für die FED laute daher, ob die Inflation nun Fahrt aufnehme, wenn sich die Arbeitslosenquote der von der FED errechneten Gleichgewichtsrate annähere. Bisher ergebe sich kein klares Bild; es seien nur zaghafte Anzeichen für ein anziehendes Lohnwachstum zu erkennen. Derweil habe sich die Kerninflation seit Anfang des vierten Quartals 2014 verlangsamt, und die Inflations-Breakevens seien gesunken. Dies dürfte zum größten Teil auf einmalige Schocks für den Ölpreis und den Dollar zurückzuführen sein.
Allerdings lasse sich nicht vollständig ausschließen, dass diese Entwicklungen eine gewisse Eigendynamik entwickeln würden. Daher sei die FED mit der schwierigen Frage konfrontiert, ob der Inflationspfad künftig so verlaufen werde, dass der Zielwert von 2% innerhalb eines angemessenen zeitlichen Rahmens (d.h. in zwei bis drei Jahren) erreicht werde.
In ihrem Basisszenario würden die Experten weiterhin davon ausgehen, dass der Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) im Grunde im Juni den ersten Zinsschritt durchführen wolle und dass die Datenlage dann bestimme, in welchem Tempo weitere Zinsanhebungen erfolgen würden. Bei einem hinreichend starken Schock könnte die Zinserhöhung jedoch verschoben werden.
Die FOMC-Pressemitteilung äußere sich etwas optimistischer zum Wachstumsausblick und signalisiere weiterhin, dass der Abbau der freien Kapazitäten nach Auffassung der FED in zufrieden stellendem Tempo vorwärts gehe. Es gebe außerdem noch einen weiteren Grund, warum die FED in ihrer Pressemitteilung wohl nicht allzu "dovish" habe klingen wollen.
Die Markterwartungen würden inzwischen recht weit von den Punktprognosen des FOMC abweichen, sodass die FED wahrscheinlich keine noch "dovisheren" Markterwartungen habe schüren wollen. Wenn sich nämlich die FED-Prognose als zutreffend erweise und der Markt dies erkenne, könnte sich das "taper tantrum" wiederholen. Und dies möchte die FED sicherlich vermeiden. Die FED-Vorsitzende Yellen möchte den Markt seit jeher allmählich auf Unsicherheiten in der Geldpolitik vorbereiten.
Dieses Dilemma deute auf ein umfangreicheres Problem hin. Die FED und die BoE seien insofern mit einer schwierigen Situation konfrontiert, als sie mit ungewöhnlich hohen Unsicherheiten (Inflationsausblick, Reaktion der Angebotsseite usw.) umgehen müssten. Eine Strategie bestehe darin, abzuwarten, bis sich diese Unsicherheiten geklärt hätten. Dies bringe das Risiko mit sich, dass die Zentralbanken hinter die Kurve geraten und erneut ein "taper tantrum" auslösen könnten. Wenn Zinsanhebungen allzu lange verschoben würden, könnte an den Märkten die Vermutung aufkommen, dass die Zinsen dauerhaft niedrig bleiben sollten.
Die andere Strategie sähe so aus, dass die Zinsen "probeweise" früh angehoben würden und die Zentralbank dann langsam weiter vorgehe. Bei einer solchen Strategie bestehe das Risiko, dass die Erholung abgewürgt werden könnte. Angesichts der kräftigen privaten Nachfrage halte man dieses Risiko jedoch in den USA für sehr viel geringer als zum Zeitpunkt des "taper tantrum" vor knapp zwei Jahren.
Nach Erachten der Experten werde sich die FED für die zweite Strategie entscheiden, zumal der jüngste Arbeitsmarktbericht sehr günstig ausgefallen sei: Die Beschäftigung habe über dem Konsens gelegen, die Beschäftigungsdaten für die privaten Haushalte seien gut gewesen, und bei den noch im Dezember schwachen Lohndaten habe eine Wende stattgefunden. Am Markt sei die Skepsis in Bezug auf eine Zinsanhebung im Juni sofort verflogen. Die FED Funds Futures würden nun nicht mehr allenfalls eine Zinsanhebung bis Ende 2015, sondern einen Zinsschritt im Juni einpreisen. Auch die Volkswirte würden sich langsam in diese Richtung bewegen.
Insgesamt würden die Experten daher in ihrem Basisszenario weiterhin die Auffassung vertreten, dass der erste Zinsschritt im Juni erfolgen werde, würden aber auch sehen, dass das Risiko einer späteren Zinsanhebung überwiege. In den kommenden Monaten würden sie vor allem die Entwicklung der Kerninflationsrate, der Inflationserwartungen und der Löhne sowie des Dollar-Wechselkurses und des Arbeitsmarkts beobachten.
Wenn die FED an einer Zinsanhebung im Juni festhalte, werde man dies im März wissen, sofern die FED ähnlich wie im Jahr 2004 vorgehe. Damals sei das Wort "Geduld" ("patience") zwei Sitzungen vor dem ersten Zinsschritt aus den Pressemitteilungen verschwunden. Falls der Begriff "Geduld" im März noch verwendet werde, heiße dies nicht, dass die FED die Zinsen im Juni nicht anheben werde. Janet Yellen sei eine kluge Zentralbankerin, die genau wisse, wie wichtig es sei, in taktischer Hinsicht nicht allzu vorhersehbar zu sein und gleichzeitig eine klare Strategie zu verfolgen. (19.02.2015/alc/a/a)