Erweiterte Funktionen
US-Zinsanstieg: Ist primär Trump dafür verantwortlich?
21.12.16 10:00
IKB Deutsche Industriebank
Düsseldorf (www.anleihencheck.de) - In einer kurzen Videoansprache gab Trump erste Maßnahmen bekannt, die bei seinem Amtsantritt umgesetzt werden sollen, so Dr. Klaus Bauknecht von der IKB Deutsche Industriebank.
Abgesehen von der bevorstehenden Kündigung des TPP-Handelsabkommens, das Anfang 2016 in Kraft getreten sei, würden die Aussagen jedoch vage bleiben. Grundsätzlich wolle Trump nur bilaterale Handelsabkommen abschließen, um die Interessen der USA zu wahren. Die kurze Rede habe darauf fokussiert, dass Trump Jobs in den USA schützen bzw. in die USA zurückholen wolle. Auf andere Themen wie "Obamacare" sei er nicht eingegangen. Trump habe sicherlich auch zeigen wolen, dass er zentrale Wahlkampfthemen durchaus ernst nehme. Andere Themenblöcke wie "Steuern" und "staatliche Ausgabenpolitik" dürfte er ebenfalls bald angehen. Der Markt zumindest scheine daran keine Zweifel zu haben.
Inzwischen hätten sich die zehnjährigen US-Renditen von ihrem Tief von 1,3% deutlich erholt. Doch wie nachhaltig sei der Renditeanstieg in den USA bzw. wo sei das Ende der Fahnenstange erreicht? Würden die Märkte zu viel von Trumps Präsidentschaft erwarten, oder gebe es ausreichend fundamentale Gründe für eine nachhaltige Renditeerhöhung?
Setze Trump seine Steuer- und Ausgabenpolitik zügig um, so komme dies einer fiskalischen Stimulierungsmaßnahme gleich, die kurzfristig Wachstum und Inflation fördern werde. Allerdings könne die Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen bezweifelt werden. Zum einen werde eine Steuersenkung zugunsten von Besserverdienenden die Kaufkraft der US-Bürger insgesamt kaum verbessern. Auch sei eine Steuersenkung nicht die effektivste Maßnahme, um die Nachfrage zu stärken, da nicht alle Steuerersparnisse konsumiert würden.
Zum anderen könne die expansive Fiskalpolitik angesichts der hohen US-Schuldenquote nur begrenzt aufrechterhalten werden. So gebe es durchaus berechtigte Skepsis gegenüber der Nachhaltigkeit und Effektivität der angedachten Steuersenkungen. Aus dieser Sicht dürfte das Trump-Programm das Risiko eines Rückfalls in Rezession und Deflation reduzieren und damit eine Normalisierung der Renditen begünstigen. Doch grundlegende Einflüsse auf die Inflations- und Wachstumsentwicklung der USA seien aktuell eher nicht zu erkennen.
Dabei seien strukturelle Veränderungen genau das, was Trump angekündigt habe. "Amerika wieder groß machen" und "nachhaltig zusätzliche Jobs schaffen" - das lasse sich nur mithilfe struktureller Reformen umsetzen. Allerdings scheinen die wirtschaftspolitischen Vorstellungen Trumps auf tönernen Füßen zu stehen, so Dr. Klaus Bauknecht. Für ihn liege die Lösung in faireren Handelsabkommen. Unfair sei demnach alles, was Jobs abwandern lasse. Doch ein Handelsabkommen, das eine Verlagerung von weniger produktiven Arbeitsplätzen in Billiglohnländern verhindere, sei alles andere als strukturverbessernd. Wertschöpfung und Verlagerung weniger produktiver Produktionsprozesse in Billiglohnländer sei ein typischer Prozess in der wirtschaftlichen Entwicklung industrialisierter Länder, der letztendlich zu einer deutlichen Zunahme von qualifizierten Arbeitsplätzen, u. a. im Dienstleistungssektor, führe.
Entscheidend sei deshalb nicht die Arbeitsplatzverlagerung, sondern die Schaffung neuer Stellen in inländischen Wirtschaftszweigen, die eine höhere Wertschöpfung, und damit ein besseres Lohnniveau, rechtfertigen würden. So würden Handelsabkommen eine global effizientere Allokation von Produktionsfaktoren und somit Wachstum fördern. Deutschland sei hierfür ein Beispiel. Bei den extremen Lohnunterschieden zwischen den USA und Mexiko dürfte ein Importzoll von 20% oder 30% nicht ausreichen, um genügend Anreiz für eine Produktionsverlagerung in die USA zu schaffen. Der Mindestlohn in den USA liege bei 7,25 US-S pro Stunde, während er in Mexiko unter 4 US-S pro Tag liege. Nur Produktivitätswachstum und eine höhere Qualifizierung der Arbeitnehmer könne das Lohngefälle ausgleichen und zu wettbewerbsfähigen Lohnstückkosten in den USA führen.
Ob durch Zölle oder steigende Löhne - die Wettbewerbsfähigkeit der US-Industrien, für die mexikanische Standorte die Werkbank darstellen würden, werde mit der Umsetzung von Trumps Ideen sinken. Somit fördere Trump durch seine Politik eher einen schnelleren Abbau dieser Industrien in den USA, da ihre Rentabilität bei Umsetzung seiner Ankündigungen abnehmen werde. Zwar würden Investitionen grundsätzlich durch eine Steuerreform gestärkt werden mögen. Doch dies gelte für alle Wirtschaftszweige und werde somit die relative Rentabilität nicht beeinflussen, es sei denn, diese Industrien würden durch Subventionen gezielt gefördert, was allerdings aktuell nicht auf der Agenda stehe.
Die Politik von Trump werde das US-Potenzialwachstum eher negativ als positiv beeinflussen, auch wenn Steuerreformen kurzfristig Investitionen fördern würden. Wettbewerbsverzerrungen infolge des zunehmenden Protektionismus würden über kurz oder lang zu einer suboptimalen Allokation von Produktionsfaktoren führen. Das infolgedessen nachlassende Potenzialwachstum sowie ein deutlich positiver Nachfrageeffekt durch die Fiskalpolitik könnten womöglich nennenswerte Inflationsanstiege bewirken.
Aus dieser Sicht dürfte die Präsidentschaft Trumps durchaus Veränderungen mit sich bringen, wenn auch eher kurzfristiger Natur. Eine nachhaltig zunehmende Nachfrage und sich festigende Ungleichgewichte seien weniger zu erwarten; vielmehr würde mit zusätzlichen Zöllen die Fähigkeit der Leistungsbilanz nachlassen, als Druckventil für überschüssige Nachfrage zu dienen. Allerdings sei auch eine expansive Fiskalpolitik ohne höheres Potenzialwachstum nicht nachhaltig.
Die Korrektur an den Zinsmärkten wäre auch ohne die Wahl Trumps zum US-Präsidenten grundsätzlich zu erwarten gewesen. Denn weder die US-Inflationsdynamik noch das Wachstum würden zu zehnjährigen US-Renditen mit einem Niveau von rund oder unter 1,5% passen. Allerdings seien Finanzmärkte bekannt dafür, dass sie überreagieren und sich eine Korrektur durchaus hinziehen könne. Hier möge Trumps Erfolg geholfen haben, eine Gegenbewegung zu beschleunigen, auch wenn die Zinsen bereits im Vorfeld der Wahlen tendenziell gestiegen seien. Empirische Analysen würden tatsächlich zeigen, dass die aktuelle Korrektur nicht nur aus Trumps politischen Vorstellungen resultiere, sondern vor allem daraus, dass die Renditen unabhängig vom Sentiment eine Abweichung zu ihrem fundamentalen Wert erreicht hätten, bei dem eine kurzfristige Korrektur zu erwarten gewesen sei. Dies sei im dritten Quartal von 2012 und 2016 sehr deutlich zu erkennen gewesen.
Bei neutraler Sicht auf das Herdenverhalten läge der Fair Value der zehnjährigen US-Renditen laut IKB-Modell bei rund 2,5% im letzten Quartal 2016. Unter Annahme eines negativen Herdenverhaltens (Sorgen über Konjunktur und Deflation würden erneut eskalieren) befände sich dieses Niveau bei 2,1%. Bei einem positiven Sentiment (Sorge über steigende Inflation eskaliere) läge das Niveau bei knapp unter 3%. Die von der IKB erwartete fundamentale Entwicklung der US-Renditen unter Berücksichtigung eines positiven wie auch negativen Sentiments für 2017: Es sei ersichtlich, dass das aktuelle fundamentale Niveau noch weiteres Anstiegspotenzial habe, vor allem, wenn die Erwartungen zunehmend von einer Inflation ausgehen würden.
Doch auch bei ausgeglichenem Stimmungsverlauf wäre ein Renditeniveau zwischen 2,5% und 3% für 2017 fundamental durchaus nachvollziehbar. Diese Einschätzung beruhe allerdings darauf, dass die FED nicht nur im Dezember 2016, sondern auch mindestens zwei Mal im Jahr 2017 die FED Funds Rate um je 25 BP anheben werde, und sich das US-Wachstum von seinem schwachen Verlauf 2016 verabschiede. Die IKB erwarte 2017 ein BIP-Wachstum von rund 2,4%.
Faire Handelsabkommen hätten laut Trump in erster Linie einen Arbeitsplatzaufbau in den USA zur Folge. Damit kritisiere er vor allem Industrien, die Mexiko und andere Billiglohnländer als Werkbank nutzen würden, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten. Folglich werde eine Umsetzung entsprechender Pläne eher den Ab- als den Aufbau von Arbeitsplätzen in den entsprechenden Industrien forcieren.
Das US-Wachstumspotenzial werde Trump mit seiner Politik wohl kaum vergrößern. Jedoch sollten zusätzliche Nachfrageimpulse aufgrund einer expansiveren Fiskalpolitik den inflationären Druck erhöhen; allerdings nur kurzfristig, da der fiskalische Spielraum angesichts der hohen Staatsverschuldung begrenzt sei. Der aktuelle Anstieg der US-Renditen möge durch populistische Äußerungen Trumps an Dynamik zugelegt haben. In dem Maße, wie dies der Fall sei, sollte an der Nachhaltigkeit des Renditeanstiegs gezweifelt werden. Allerdings sei dieser auch aufgrund fundamentaler Entwicklungen nachvollziehbar. Selbst beim aktuellen Niveau zehnjähriger Renditen von 2,3% sei noch Luft nach oben, unabhängig davon, ob Trumps Politik für zusätzliche Inflationsdynamik sorge. (Ausgabe Dezember 2016) (21.12.2016/alc/a/a)
Abgesehen von der bevorstehenden Kündigung des TPP-Handelsabkommens, das Anfang 2016 in Kraft getreten sei, würden die Aussagen jedoch vage bleiben. Grundsätzlich wolle Trump nur bilaterale Handelsabkommen abschließen, um die Interessen der USA zu wahren. Die kurze Rede habe darauf fokussiert, dass Trump Jobs in den USA schützen bzw. in die USA zurückholen wolle. Auf andere Themen wie "Obamacare" sei er nicht eingegangen. Trump habe sicherlich auch zeigen wolen, dass er zentrale Wahlkampfthemen durchaus ernst nehme. Andere Themenblöcke wie "Steuern" und "staatliche Ausgabenpolitik" dürfte er ebenfalls bald angehen. Der Markt zumindest scheine daran keine Zweifel zu haben.
Setze Trump seine Steuer- und Ausgabenpolitik zügig um, so komme dies einer fiskalischen Stimulierungsmaßnahme gleich, die kurzfristig Wachstum und Inflation fördern werde. Allerdings könne die Nachhaltigkeit dieser Maßnahmen bezweifelt werden. Zum einen werde eine Steuersenkung zugunsten von Besserverdienenden die Kaufkraft der US-Bürger insgesamt kaum verbessern. Auch sei eine Steuersenkung nicht die effektivste Maßnahme, um die Nachfrage zu stärken, da nicht alle Steuerersparnisse konsumiert würden.
Zum anderen könne die expansive Fiskalpolitik angesichts der hohen US-Schuldenquote nur begrenzt aufrechterhalten werden. So gebe es durchaus berechtigte Skepsis gegenüber der Nachhaltigkeit und Effektivität der angedachten Steuersenkungen. Aus dieser Sicht dürfte das Trump-Programm das Risiko eines Rückfalls in Rezession und Deflation reduzieren und damit eine Normalisierung der Renditen begünstigen. Doch grundlegende Einflüsse auf die Inflations- und Wachstumsentwicklung der USA seien aktuell eher nicht zu erkennen.
Dabei seien strukturelle Veränderungen genau das, was Trump angekündigt habe. "Amerika wieder groß machen" und "nachhaltig zusätzliche Jobs schaffen" - das lasse sich nur mithilfe struktureller Reformen umsetzen. Allerdings scheinen die wirtschaftspolitischen Vorstellungen Trumps auf tönernen Füßen zu stehen, so Dr. Klaus Bauknecht. Für ihn liege die Lösung in faireren Handelsabkommen. Unfair sei demnach alles, was Jobs abwandern lasse. Doch ein Handelsabkommen, das eine Verlagerung von weniger produktiven Arbeitsplätzen in Billiglohnländern verhindere, sei alles andere als strukturverbessernd. Wertschöpfung und Verlagerung weniger produktiver Produktionsprozesse in Billiglohnländer sei ein typischer Prozess in der wirtschaftlichen Entwicklung industrialisierter Länder, der letztendlich zu einer deutlichen Zunahme von qualifizierten Arbeitsplätzen, u. a. im Dienstleistungssektor, führe.
Entscheidend sei deshalb nicht die Arbeitsplatzverlagerung, sondern die Schaffung neuer Stellen in inländischen Wirtschaftszweigen, die eine höhere Wertschöpfung, und damit ein besseres Lohnniveau, rechtfertigen würden. So würden Handelsabkommen eine global effizientere Allokation von Produktionsfaktoren und somit Wachstum fördern. Deutschland sei hierfür ein Beispiel. Bei den extremen Lohnunterschieden zwischen den USA und Mexiko dürfte ein Importzoll von 20% oder 30% nicht ausreichen, um genügend Anreiz für eine Produktionsverlagerung in die USA zu schaffen. Der Mindestlohn in den USA liege bei 7,25 US-S pro Stunde, während er in Mexiko unter 4 US-S pro Tag liege. Nur Produktivitätswachstum und eine höhere Qualifizierung der Arbeitnehmer könne das Lohngefälle ausgleichen und zu wettbewerbsfähigen Lohnstückkosten in den USA führen.
Die Politik von Trump werde das US-Potenzialwachstum eher negativ als positiv beeinflussen, auch wenn Steuerreformen kurzfristig Investitionen fördern würden. Wettbewerbsverzerrungen infolge des zunehmenden Protektionismus würden über kurz oder lang zu einer suboptimalen Allokation von Produktionsfaktoren führen. Das infolgedessen nachlassende Potenzialwachstum sowie ein deutlich positiver Nachfrageeffekt durch die Fiskalpolitik könnten womöglich nennenswerte Inflationsanstiege bewirken.
Aus dieser Sicht dürfte die Präsidentschaft Trumps durchaus Veränderungen mit sich bringen, wenn auch eher kurzfristiger Natur. Eine nachhaltig zunehmende Nachfrage und sich festigende Ungleichgewichte seien weniger zu erwarten; vielmehr würde mit zusätzlichen Zöllen die Fähigkeit der Leistungsbilanz nachlassen, als Druckventil für überschüssige Nachfrage zu dienen. Allerdings sei auch eine expansive Fiskalpolitik ohne höheres Potenzialwachstum nicht nachhaltig.
Die Korrektur an den Zinsmärkten wäre auch ohne die Wahl Trumps zum US-Präsidenten grundsätzlich zu erwarten gewesen. Denn weder die US-Inflationsdynamik noch das Wachstum würden zu zehnjährigen US-Renditen mit einem Niveau von rund oder unter 1,5% passen. Allerdings seien Finanzmärkte bekannt dafür, dass sie überreagieren und sich eine Korrektur durchaus hinziehen könne. Hier möge Trumps Erfolg geholfen haben, eine Gegenbewegung zu beschleunigen, auch wenn die Zinsen bereits im Vorfeld der Wahlen tendenziell gestiegen seien. Empirische Analysen würden tatsächlich zeigen, dass die aktuelle Korrektur nicht nur aus Trumps politischen Vorstellungen resultiere, sondern vor allem daraus, dass die Renditen unabhängig vom Sentiment eine Abweichung zu ihrem fundamentalen Wert erreicht hätten, bei dem eine kurzfristige Korrektur zu erwarten gewesen sei. Dies sei im dritten Quartal von 2012 und 2016 sehr deutlich zu erkennen gewesen.
Bei neutraler Sicht auf das Herdenverhalten läge der Fair Value der zehnjährigen US-Renditen laut IKB-Modell bei rund 2,5% im letzten Quartal 2016. Unter Annahme eines negativen Herdenverhaltens (Sorgen über Konjunktur und Deflation würden erneut eskalieren) befände sich dieses Niveau bei 2,1%. Bei einem positiven Sentiment (Sorge über steigende Inflation eskaliere) läge das Niveau bei knapp unter 3%. Die von der IKB erwartete fundamentale Entwicklung der US-Renditen unter Berücksichtigung eines positiven wie auch negativen Sentiments für 2017: Es sei ersichtlich, dass das aktuelle fundamentale Niveau noch weiteres Anstiegspotenzial habe, vor allem, wenn die Erwartungen zunehmend von einer Inflation ausgehen würden.
Doch auch bei ausgeglichenem Stimmungsverlauf wäre ein Renditeniveau zwischen 2,5% und 3% für 2017 fundamental durchaus nachvollziehbar. Diese Einschätzung beruhe allerdings darauf, dass die FED nicht nur im Dezember 2016, sondern auch mindestens zwei Mal im Jahr 2017 die FED Funds Rate um je 25 BP anheben werde, und sich das US-Wachstum von seinem schwachen Verlauf 2016 verabschiede. Die IKB erwarte 2017 ein BIP-Wachstum von rund 2,4%.
Faire Handelsabkommen hätten laut Trump in erster Linie einen Arbeitsplatzaufbau in den USA zur Folge. Damit kritisiere er vor allem Industrien, die Mexiko und andere Billiglohnländer als Werkbank nutzen würden, um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu erhalten. Folglich werde eine Umsetzung entsprechender Pläne eher den Ab- als den Aufbau von Arbeitsplätzen in den entsprechenden Industrien forcieren.
Das US-Wachstumspotenzial werde Trump mit seiner Politik wohl kaum vergrößern. Jedoch sollten zusätzliche Nachfrageimpulse aufgrund einer expansiveren Fiskalpolitik den inflationären Druck erhöhen; allerdings nur kurzfristig, da der fiskalische Spielraum angesichts der hohen Staatsverschuldung begrenzt sei. Der aktuelle Anstieg der US-Renditen möge durch populistische Äußerungen Trumps an Dynamik zugelegt haben. In dem Maße, wie dies der Fall sei, sollte an der Nachhaltigkeit des Renditeanstiegs gezweifelt werden. Allerdings sei dieser auch aufgrund fundamentaler Entwicklungen nachvollziehbar. Selbst beim aktuellen Niveau zehnjähriger Renditen von 2,3% sei noch Luft nach oben, unabhängig davon, ob Trumps Politik für zusätzliche Inflationsdynamik sorge. (Ausgabe Dezember 2016) (21.12.2016/alc/a/a)