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Wachsendes Rezessionsrisiko
28.06.22 09:27
NN Investment Partners
Den Haag (www.anleihencheck.de) - Die Märkte haben den jüngsten Kurswechsel der FED und der EZB schnell eingepreist: Die Renditen von Staatsanleihen sind in die Höhe geschnellt, die Credit Spreads haben sich ausgeweitet und die Aktienkurse sind in den letzten Wochen stark gefallen, so Maarten-Jan Bakkum, Senior Emerging Markets Strategist bei NN Investment Partners.
Die Renditen und Spreads würden sich auf einem Mehrjahreshoch befinden, und die Aktienkurse lägen weltweit 20% unter ihrem Höchststand vom Dezember. Also müsse die Inflation weiter steigen und das Wirtschaftswachstum enttäuschen, damit die Märkte weiter fallen würden. Da die Arbeitsmärkte jedoch immer noch angespannt seien und sich der Konflikt in der Ukraine noch lange nicht beruhige, dürfte die Inflation ihren Höhepunkt noch nicht erreicht haben. Das erschwere es den Zentralbanken, ihren hawkishen Kurs zu lockern.
Und da die wichtigsten wirtschaftlichen Indices überraschend zurückgehen würden, sollten man sich auf eine deutliche Wachstumsabschwächung einstellen. Nach Erachten der Experten habe sich das Rezessionsrisiko in den USA und insbesondere in der Eurozone erhöht, wo die Energiekrise die Kaufkraft der Haushalte stark beeinträchtige. Da die Gewinnerwartungen der Unternehmen die düsteren Wachstumsaussichten nicht ausreichend widerspiegeln würden, hätten die Experten Aktien weltweit untergewichtet.
Die Gewinnprognosen scheinen zu optimistisch zu sein. Und die Analysten würden eine Steigerung des Gewinnwachstums in der zweiten Jahreshälfte 2022 erwarten. Darüber hinaus seien die KGV-Multiplikatoren im Vergleich zu früheren Markttiefstständen nicht günstig. Und im Vergleich zu den Anleiherenditen seien die Aktienbewertungen trotz des jüngsten Kursrückgangs alles andere als attraktiv. Natürlich sei nach einem Rückgang von 20% immer Raum für eine Erholung. Aber da die quantitativen Indikatoren, die sowohl auf Verhaltens- als auch auf Fundamentaldaten beruhen würden, den höchstmöglichen negativen Wert aufweisen würden, würden die Experten für Aktien in den kommenden Monaten mehr Abwärts- als Aufwärtspotenzial sehen. Aus diesem Grund hätten sie globale Aktien untergewichtet.
Eine der bemerkenswertesten Aktienentwicklungen der letzten Zeit sei die Stabilität der Schwellenländer. Normalerweise würden Aktien der Schwellenländer in Zeiten aggressiver geldpolitischer Straffung und zunehmender Risiken für das globale Wachstum in Bedrängnis geraten. Doch in den letzten Wochen hätten sie die Industriemärkte leicht übertroffen. Die Experten würden dafür fünf Gründe sehen.
Erstens scheine die Wachstumsdynamik der Schwellenländer stärker zu sein als die der Industrieländer. Dies sei vor allem auf die Erholung Chinas nach den dramatischen Einbrüchen infolge der Lockdowns im April und Mai zurückzuführen.
Zweitens scheine die Inflation in den Schwellenländern ihren Höhepunkt bereits überschritten zu haben, während sie in den USA und Europa weiter ansteige. Dies lasse sich durch die schwache Nachfrage in den Schwellenländern erklären, die durch die aggressive Straffung der Geldpolitik verursacht worden sei.
Drittens hätten die Zentralbanken in den Schwellenländern bereits Anfang 2021 mit Zinserhöhungen begonnen, und einige dürften ihre Straffungszyklen in den kommenden Monaten beenden. Im Gegensatz dazu würden die FED und die EZB ihre geldpolitische Straffung weiterhin verstärken.
Viertens würden derzeit einige Länder, die normalerweise unter steigenden Zinsen in den USA und Europa leiden würden, von hohen Rohstoffpreisen profitieren. Dies sei einer der Hauptgründe, warum die Währungen der Schwellenländer seit dem Angriff Russlands auf die Ukraine nicht stark nachgegeben hätten.
Und fünftens sei das geringe ausländische Eigentum an Schwellenländeranleihen in lokaler Währung zu nennen, bei denen ausländische Investoren seit über zehn Jahren ihre Positionen allmählich abbauen würden. Dies erkläre, warum die Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern in letzter Zeit überschaubar gewesen seien, und sei ein weiterer Grund, warum die Schwellenländerwährungen nicht abverkauft worden seien.
Das heiße allerdings nicht zwangsläufig, dass die Aktien der Schwellenländer weiterhin besser abschneiden würden. Sollten die US-Zinsen weiter steigen, werde es irgendwann zu einer größeren Kapitalflucht aus den Schwellenländern kommen. Und sollte das Rezessionsrisiko in den USA und Europa weiter zunehmen, müssten die Anleger einen starken Rückgang des Welthandels einpreisen. Dies würde sich erheblich auf Märkte wie Südkorea, Taiwan und Mexiko auswirken, auf die 30% des Aktienuniversums der Schwellenländer entfallen würden.
Und dann sei da noch China, das sich in letzter Zeit aufgrund der Wiedereröffnung, neuer Maßnahmen zur Stimulierung des Wohnungsmarktes und des Optimismus der Anleger, dass die Regierung ihr regulatorisches Vorgehen gegen den Technologiesektor beenden werde, gut entwickelt habe. Die Experten würden davon ausgehen, dass sich China schnell von dem starken Abschwung erholen werde, der durch die jüngsten Lockdowns verursacht worden sei. Sie seien jedoch nach wie vor nicht davon überzeugt, dass die Regierung den Druck auf die großen Unternehmen, die sie für zu mächtig halte, reduzieren werde. Für die Experten seien die hohen regulatorischen Risiken und die sich verschlechternden Beziehungen zum Westen die Hauptgründe, die Prognosen für den chinesischen Aktienmarkt weiterhin zurückhaltend zu beurteilen.
Außerdem hätten die Experten den globalen Immobiliensektor untergewichtet. Da die Zentralbanken deutlich hawkisher geworden seien und die Inflation wahrscheinlich weiter steigen werde, könne der Immobiliensektor nicht mit niedrigeren Zinsen rechnen. Darüber hinaus sei die Bewertung von Immobilien im Vergleich zu den Renditen von Unternehmensanleihen nach wie vor unattraktiv. Die Gewinnrendite von Immobilien im Verhältnis zur Rendite zehnjähriger Staatsanleihen liege unter ihrem langfristigen Durchschnitt und ist auf dem niedrigsten Stand seit 2008.
Gleichzeitig liege das Forward P/E des MSCI Real Estate mit 27 immer noch über seinem Zehn-Jahres-Durchschnitt von 24. Das erwartete Gewinnwachstum des globalen Immobiliensektors sei mit +3% insgesamt niedrig, mit -4% für die USA und +8% für Europa. Die Erwartungen für Europa dürften jedoch aufgrund des sich abschwächenden Wachstums stark zurückgehen, obwohl Anleger in europäischen Immobilien immer noch übergewichtet seien. Der Sektor sei in letzter Zeit stärker unter Druck geraten, da Bauunternehmer in Europa begonnen hätten, Projekte aufgrund hoher Rohstoffkosten zu verschieben, und die Bankkreditstandards sowohl in Europa als auch in den USA verschärft worden seien.
Nach der Pressekonferenz der EZB am 9. Juni 2022 hätten die Experten die Untergewichtung italienischer Staatsanleihen beendet. Eine knappe Woche später, nachdem sich die Spreads italienischer Anleihen gegenüber Bundesanleihen um 40 Basispunkte ausgeweitet hätten, habe die EZB eine Dringlichkeitssitzung angekündigt, um Maßnahmen zur Reduzierung des Fragmentierungsrisikos in der Eurozone zu diskutieren. Die wichtigsten Ergebnisse seien eine größere Flexibilität bei der Reinvestition von Beständen aus dem Pandemie-Notkaufprogramm in Peripherieländer und die Ankündigung gewesen, dass die Arbeit an einem neuen Instrument, das in Zeiten übermäßiger Spread-Ausweitung eingesetzt werden solle, beschleunigt worden sei.
Obwohl nicht klar sei, welche Art von Liquiditätssicherung eingeführt werde und unter welchen Bedingungen künftige Interventionen stattfinden würden, habe der Markt das Sitzungsergebnis als einen wichtigen Schritt in die richtige Richtung gewertet. Dies habe sich darin widergespiegelt, dass sich die italienischen Spreads wieder auf unter 200 Basispunkte verengt hätten, wo sie vor dem 9. Juni gelegen hätten. Die Experten hätten ihre Position auf demselben Niveau geschlossen, auf dem sei sie eröffnet hätten. (28.06.2022/alc/a/a)
Die Renditen und Spreads würden sich auf einem Mehrjahreshoch befinden, und die Aktienkurse lägen weltweit 20% unter ihrem Höchststand vom Dezember. Also müsse die Inflation weiter steigen und das Wirtschaftswachstum enttäuschen, damit die Märkte weiter fallen würden. Da die Arbeitsmärkte jedoch immer noch angespannt seien und sich der Konflikt in der Ukraine noch lange nicht beruhige, dürfte die Inflation ihren Höhepunkt noch nicht erreicht haben. Das erschwere es den Zentralbanken, ihren hawkishen Kurs zu lockern.
Die Gewinnprognosen scheinen zu optimistisch zu sein. Und die Analysten würden eine Steigerung des Gewinnwachstums in der zweiten Jahreshälfte 2022 erwarten. Darüber hinaus seien die KGV-Multiplikatoren im Vergleich zu früheren Markttiefstständen nicht günstig. Und im Vergleich zu den Anleiherenditen seien die Aktienbewertungen trotz des jüngsten Kursrückgangs alles andere als attraktiv. Natürlich sei nach einem Rückgang von 20% immer Raum für eine Erholung. Aber da die quantitativen Indikatoren, die sowohl auf Verhaltens- als auch auf Fundamentaldaten beruhen würden, den höchstmöglichen negativen Wert aufweisen würden, würden die Experten für Aktien in den kommenden Monaten mehr Abwärts- als Aufwärtspotenzial sehen. Aus diesem Grund hätten sie globale Aktien untergewichtet.
Eine der bemerkenswertesten Aktienentwicklungen der letzten Zeit sei die Stabilität der Schwellenländer. Normalerweise würden Aktien der Schwellenländer in Zeiten aggressiver geldpolitischer Straffung und zunehmender Risiken für das globale Wachstum in Bedrängnis geraten. Doch in den letzten Wochen hätten sie die Industriemärkte leicht übertroffen. Die Experten würden dafür fünf Gründe sehen.
Erstens scheine die Wachstumsdynamik der Schwellenländer stärker zu sein als die der Industrieländer. Dies sei vor allem auf die Erholung Chinas nach den dramatischen Einbrüchen infolge der Lockdowns im April und Mai zurückzuführen.
Zweitens scheine die Inflation in den Schwellenländern ihren Höhepunkt bereits überschritten zu haben, während sie in den USA und Europa weiter ansteige. Dies lasse sich durch die schwache Nachfrage in den Schwellenländern erklären, die durch die aggressive Straffung der Geldpolitik verursacht worden sei.
Viertens würden derzeit einige Länder, die normalerweise unter steigenden Zinsen in den USA und Europa leiden würden, von hohen Rohstoffpreisen profitieren. Dies sei einer der Hauptgründe, warum die Währungen der Schwellenländer seit dem Angriff Russlands auf die Ukraine nicht stark nachgegeben hätten.
Und fünftens sei das geringe ausländische Eigentum an Schwellenländeranleihen in lokaler Währung zu nennen, bei denen ausländische Investoren seit über zehn Jahren ihre Positionen allmählich abbauen würden. Dies erkläre, warum die Kapitalabflüsse aus den Schwellenländern in letzter Zeit überschaubar gewesen seien, und sei ein weiterer Grund, warum die Schwellenländerwährungen nicht abverkauft worden seien.
Das heiße allerdings nicht zwangsläufig, dass die Aktien der Schwellenländer weiterhin besser abschneiden würden. Sollten die US-Zinsen weiter steigen, werde es irgendwann zu einer größeren Kapitalflucht aus den Schwellenländern kommen. Und sollte das Rezessionsrisiko in den USA und Europa weiter zunehmen, müssten die Anleger einen starken Rückgang des Welthandels einpreisen. Dies würde sich erheblich auf Märkte wie Südkorea, Taiwan und Mexiko auswirken, auf die 30% des Aktienuniversums der Schwellenländer entfallen würden.
Und dann sei da noch China, das sich in letzter Zeit aufgrund der Wiedereröffnung, neuer Maßnahmen zur Stimulierung des Wohnungsmarktes und des Optimismus der Anleger, dass die Regierung ihr regulatorisches Vorgehen gegen den Technologiesektor beenden werde, gut entwickelt habe. Die Experten würden davon ausgehen, dass sich China schnell von dem starken Abschwung erholen werde, der durch die jüngsten Lockdowns verursacht worden sei. Sie seien jedoch nach wie vor nicht davon überzeugt, dass die Regierung den Druck auf die großen Unternehmen, die sie für zu mächtig halte, reduzieren werde. Für die Experten seien die hohen regulatorischen Risiken und die sich verschlechternden Beziehungen zum Westen die Hauptgründe, die Prognosen für den chinesischen Aktienmarkt weiterhin zurückhaltend zu beurteilen.
Außerdem hätten die Experten den globalen Immobiliensektor untergewichtet. Da die Zentralbanken deutlich hawkisher geworden seien und die Inflation wahrscheinlich weiter steigen werde, könne der Immobiliensektor nicht mit niedrigeren Zinsen rechnen. Darüber hinaus sei die Bewertung von Immobilien im Vergleich zu den Renditen von Unternehmensanleihen nach wie vor unattraktiv. Die Gewinnrendite von Immobilien im Verhältnis zur Rendite zehnjähriger Staatsanleihen liege unter ihrem langfristigen Durchschnitt und ist auf dem niedrigsten Stand seit 2008.
Gleichzeitig liege das Forward P/E des MSCI Real Estate mit 27 immer noch über seinem Zehn-Jahres-Durchschnitt von 24. Das erwartete Gewinnwachstum des globalen Immobiliensektors sei mit +3% insgesamt niedrig, mit -4% für die USA und +8% für Europa. Die Erwartungen für Europa dürften jedoch aufgrund des sich abschwächenden Wachstums stark zurückgehen, obwohl Anleger in europäischen Immobilien immer noch übergewichtet seien. Der Sektor sei in letzter Zeit stärker unter Druck geraten, da Bauunternehmer in Europa begonnen hätten, Projekte aufgrund hoher Rohstoffkosten zu verschieben, und die Bankkreditstandards sowohl in Europa als auch in den USA verschärft worden seien.
Nach der Pressekonferenz der EZB am 9. Juni 2022 hätten die Experten die Untergewichtung italienischer Staatsanleihen beendet. Eine knappe Woche später, nachdem sich die Spreads italienischer Anleihen gegenüber Bundesanleihen um 40 Basispunkte ausgeweitet hätten, habe die EZB eine Dringlichkeitssitzung angekündigt, um Maßnahmen zur Reduzierung des Fragmentierungsrisikos in der Eurozone zu diskutieren. Die wichtigsten Ergebnisse seien eine größere Flexibilität bei der Reinvestition von Beständen aus dem Pandemie-Notkaufprogramm in Peripherieländer und die Ankündigung gewesen, dass die Arbeit an einem neuen Instrument, das in Zeiten übermäßiger Spread-Ausweitung eingesetzt werden solle, beschleunigt worden sei.
Obwohl nicht klar sei, welche Art von Liquiditätssicherung eingeführt werde und unter welchen Bedingungen künftige Interventionen stattfinden würden, habe der Markt das Sitzungsergebnis als einen wichtigen Schritt in die richtige Richtung gewertet. Dies habe sich darin widergespiegelt, dass sich die italienischen Spreads wieder auf unter 200 Basispunkte verengt hätten, wo sie vor dem 9. Juni gelegen hätten. Die Experten hätten ihre Position auf demselben Niveau geschlossen, auf dem sei sie eröffnet hätten. (28.06.2022/alc/a/a)