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KFM-Mittelstandsanleihen-Barometer: Mutares-Anleihe mit variabler Verzinsung als "durchschnittlich attraktiv" bewertet
27.02.20 12:00
KFM Deutsche Mittelstand AG
Düsseldorf (www.anleihencheck.de) - In ihrem aktuellen Mittelstandsanleihen-Barometer zu der Anleihe (ISIN NO0010872864 / WKN A254QY) der Mutares SE & Co. KGaA mit variabler Verzinsung kommt die KFM Deutsche Mittelstand AG zu dem Ergebnis, die Anleihe als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von 5 möglichen Sternen) einzuschätzen.
Die Mutares SE & Co. KGaA (Mutares-Gruppe) mit Sitz in München sei im Jahr 2008 gegründet worden und verstehe sich als aktiver Investor. Mit diesem Ansatz konzentriere sich die Mutares-Gruppe auf die Übernahme von ertragsschwachen Unternehmen bzw. Geschäftsteilen - meist mittelständisch geprägt -, die einem herausfordernden Umfeld ausgesetzt seien, zumeist für den symbolischen Kaufpreis von 1 Euro ("Bargain Purchase"). Oftmals erhalte Mutares zusätzliche Mittel vom Verkäufer mit der Intention, dessen Reputation im sozialen Kontext einer Ausgliederung zu bewahren. Ziel von Mutares sei es, im Anschluss mit dem eigenen Management-Knowhow die erworbenen Unternehmen im Rahmen eines aktiven Restrukturierungsprogramms in intensiver operativer Zusammenarbeit mit dem bisherigen Führungspersonal zu profitablen Ergebnissen bzw. Wachstum zu führen. Dazu entsende Mutares eigene Berater in das übernommene Unternehmen, die sich auch mit eigenem Kapital an der neuen Gesellschaft beteiligen würden.
Im weiteren Verlauf würden dann, soweit es wirtschaftlich sinnvoll erscheine, flankierend strategische Zukäufe im nahen Branchenumfeld dieser Unternehmen getätigt (sog. "add-on Akquisitionen"), die die Beteiligungen zukünftig wertvoller machen und nach einer Phase der Stabilisierung attraktiv für einen möglichen Verkauf erscheinen lassen würden. Derzeit halte Mutares 14 Beteiligungen aus drei Branchen mit einem Vermögenswert (NAV) von ca. 190,6 Mio. Euro (Stand 30.09.2019), der sich verteile auf "Automotive & Mobility" (39,1 Mio. Euro), "Engineering & Technology" (139,0 Mio. Euro) und "Goods & Services" (12,5 Mio. Euro). Um den jeweiligen Entwicklungsstand der Beteiligungen besser einordnen bzw. monitoren zu können, unterscheide Mutares nach drei Kategorien. Die Neuausrichtung ("Realignment"), der Phase der Optimierung ("Optimization") und der vollständigen geplanten Wertentwicklung ("Harvesting").
Insgesamt habe die Mutares-Gruppe einen pro forma Konzernumsatz (IAS/IFRS) der vergangenen zwölf Monate (LTM) zum Stichtag 30.09.2019 in Höhe von 943,0 Mio. Euro (Umsatz 2018: 865,1 Mio. Euro) erzielt. Dabei habe der Bereich "Automotive & Mobility" einen Umsatz von 428,4 Mio. Euro erzielt. Hier seien Unternehmen wie STS Group AG (seit Börsengang 2018: 65,3% Anteil Mutares), ein Spezialist für KFZ-Außenverkleidungen mit dem Ziel der Gewichtsreduzierung von 30 bis 50% und das Unternehmen Tekfor Italy überwiegend im LKW-Ausstattungsbereich (u.a. Fahrerkabinenverkleidungen) tätig, zu nennen. Beide hätten den Status eines "Tier 1 Lieferanten" (direkter Zulieferer zu OEM's (Original Equipment Manufacturer)). Bei der STS Group habe der Umsatz bei Erwerb im Jahre 2013 in Höhe von ca. 100 Mio. Euro durch gezielte Zukäufe und strategische Entwicklung auf jetzt über 400 Mio. Euro gesteigert werden können.
Im größten Segment "Engineering & Technology" seien 448,7 Mio. Euro Umsatz erreicht worden. Die prominentesten Beteiligungen in diesem Segment seien die Balcke Dürr und die Donges Gruppe, die bereits der fortgeschrittenen Unternehmensentwicklungs-Kategorie "Optimization" bzw. "Harvesting" zugeordnet würden, auch unter Berücksichtigung der Integration der Firma La Meusienne (Edelstahlrohre) in die Balcke Dürr Gruppe. In Zuordnung zur Donges Gruppe sei im Jahr 2019 ein sog. Arrondierungskauf mit dem Unternehmen Ruukki (Finnland), einem Spezialisten für Dachsanierungen aus Stahl, vorgenommen worden. Das Segment "Goods & Services" habe u.a. mit den Unternehmen KLANN (Verpackungen aus Blech), keeeper (Kunststoffhaushaltsprodukte) und BEXity (ehemals Q Logistics) insgesamt 65,9 Mio. Euro beigesteuert.
Trotz der jüngsten Zukäufe, die sich generell noch in der Verlustphase bzw. in der Neuausrichtung befinden würden, habe das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) auf LTM Basis mit 95,3 (davon im Wesentlichen Erträge aus "Bargain Purchases" von 100,6 Mio. Euro / adjusted EBITDA: -5,4 Mio. Euro) gegenüber dem Vorjahr 2018 in Höhe von 49,1 Mio. Euro (davon i.W. Erträge aus Entkonsolidierungen von 40,9 Mio. Euro / adjusted EBITDA: 4,5 Mio. Euro) gesteigert werden können. Die durchschnittliche Materialaufwandsquote innerhalb der Mutares-Gruppe über alle Segmente betrage nahezu unverändert 63%.
Das Ergebnis vor Steuern (EBT) habe mit 37,9 Mio. Euro (2,45 Euro / Aktie) einen historischen Höchststand nach 14,8 Mio. Euro (0,96 Euro / Aktie) in der Vorjahresperiode erreicht. Für das Gesamtjahr 2020 erwarte die Mutares-Gruppe einen Umsatz von ca. 1.635 Mio. Euro, ein Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von voraussichtlich 86,5 Mio. Euro sowie ein Ergebnis vor Steuern (EBT) von 43,3 Mio. Euro.
Aufgrund der starken Zukäufe und der erstmaligen Erfassung von bisher nicht bilanzierten "Operating Leasing Vermögenswerten" nach IFRS 16 sei die Bilanzsumme im Jahr 2019 um 217,6 Mio. Euro auf 848,4 Mio. Euro (Stichtag 30.09.2019) gestiegen, was zu einer verringerten Eigenkapitalquote von 25,5% (VJ.: 33,0%) geführt habe, bei gleichwohl absolut gestiegenem Eigenkapital von 208,1 Mio. Euro auf 217,0 Mio. Euro. Die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten und aus Darlehen seien aufgrund des Wachstums nur moderat ausgehend von 74,6 Mio. Euro auf 94,2 Mio. Euro (30.06.2019) angestiegen, bei gleichzeitigem Rückgang der Bankguthaben auf unter 100 Mio. Euro.
Die ungenutzten Kreditlinien (i.W. verfügbare Factoring-Linien) würden sich auf insgesamt rund 7 Mio. Euro belaufen. Der operative Cashflow sei bedingt durch das Geschäftsmodell von Mutares traditionell negativ. Grund hierfür seien die zahlungsunwirksamen Erträge aus "Bargain Purchases" und regelmäßigen Entkonsolidierungen. Umgekehrt sei der Cashflow aus der Investitionstätigkeit fast regelmäßig positiv, sodass der Free Cashflow auf lange Sicht positiv tendiere.
Die im Januar 2020 begebene Anleihe der Mutares SE & Co. KGaA verfüge über einen variablen Zinssatz (3-Monats-Euribor + 600 Basispunkte, Euribor floor at 0%; Zinstermin vierteljährlich am 14.02., 14.05., 14.08. und 14.11.) und habe eine Laufzeit vom 14.02.2020 bis 14.02.2024. Im Rahmen der Emission seien 50 Mio. Euro mit einer Mindestzeichnung von 100.000 Euro und einer Stückelung von 1.000 Euro platziert worden. Die Anleihe könne bis auf 80 Mio. Euro aufgestockt werden. In den Anleihebedingungen seien vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten nach Wahl der Emittentin ab dem 14.02.2023 zu 100,90% und ab dem 14.08.2023 zu 100,25% des Nennwertes vorgesehen. Die Emittentin verpflichte sich in den Anleihebedingungen u.a. zur Einhaltung einer Mindestliquiditätsquote von min. 10 Mio. Euro sowie zu einem Nettoverschuldungsgrad von unter 20%. Die Anleihegläubiger seien durch die Verpfändung von Geschäftsanteilen an den Beteiligungs-Unternehmen abgesichert.
Das Geschäftsmodell der "Veredelung" von Beteiligungen unter starker Beteiligung eines eigenen Management-Teams und der durchlässigen Kategorisierung von der Neuausrichtung ("Realignment") bis zur vollständigen Neupositionierung ("Harvesting") der getätigten Investments habe einen besonderen unternehmerischen Reiz, sei gut durchdacht und werde bisher erfolgreich konsequent umgesetzt. Die Anleihemittel hätten den Zweck, die Finanzkraft zu stärken, um die sog. "add-on Akquisitionen" komfortabler zu finanzieren. Mit Blick auf die leicht verbleibende Unsicherheit der weiterhin erfolgreichen Positionierung anfänglich ertragsschwacher Unternehmen in Verbindung mit der Rendite von 5,55% p.a. (auf Basis der aktuellen Bewertung) bewerten wir die 6,00%-Mutares-Anleihe als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von möglichen 5 Sternen), so die KFM Deutsche Mittelstand AG. (27.02.2020/alc/n/a)
Die Mutares SE & Co. KGaA (Mutares-Gruppe) mit Sitz in München sei im Jahr 2008 gegründet worden und verstehe sich als aktiver Investor. Mit diesem Ansatz konzentriere sich die Mutares-Gruppe auf die Übernahme von ertragsschwachen Unternehmen bzw. Geschäftsteilen - meist mittelständisch geprägt -, die einem herausfordernden Umfeld ausgesetzt seien, zumeist für den symbolischen Kaufpreis von 1 Euro ("Bargain Purchase"). Oftmals erhalte Mutares zusätzliche Mittel vom Verkäufer mit der Intention, dessen Reputation im sozialen Kontext einer Ausgliederung zu bewahren. Ziel von Mutares sei es, im Anschluss mit dem eigenen Management-Knowhow die erworbenen Unternehmen im Rahmen eines aktiven Restrukturierungsprogramms in intensiver operativer Zusammenarbeit mit dem bisherigen Führungspersonal zu profitablen Ergebnissen bzw. Wachstum zu führen. Dazu entsende Mutares eigene Berater in das übernommene Unternehmen, die sich auch mit eigenem Kapital an der neuen Gesellschaft beteiligen würden.
Insgesamt habe die Mutares-Gruppe einen pro forma Konzernumsatz (IAS/IFRS) der vergangenen zwölf Monate (LTM) zum Stichtag 30.09.2019 in Höhe von 943,0 Mio. Euro (Umsatz 2018: 865,1 Mio. Euro) erzielt. Dabei habe der Bereich "Automotive & Mobility" einen Umsatz von 428,4 Mio. Euro erzielt. Hier seien Unternehmen wie STS Group AG (seit Börsengang 2018: 65,3% Anteil Mutares), ein Spezialist für KFZ-Außenverkleidungen mit dem Ziel der Gewichtsreduzierung von 30 bis 50% und das Unternehmen Tekfor Italy überwiegend im LKW-Ausstattungsbereich (u.a. Fahrerkabinenverkleidungen) tätig, zu nennen. Beide hätten den Status eines "Tier 1 Lieferanten" (direkter Zulieferer zu OEM's (Original Equipment Manufacturer)). Bei der STS Group habe der Umsatz bei Erwerb im Jahre 2013 in Höhe von ca. 100 Mio. Euro durch gezielte Zukäufe und strategische Entwicklung auf jetzt über 400 Mio. Euro gesteigert werden können.
Im größten Segment "Engineering & Technology" seien 448,7 Mio. Euro Umsatz erreicht worden. Die prominentesten Beteiligungen in diesem Segment seien die Balcke Dürr und die Donges Gruppe, die bereits der fortgeschrittenen Unternehmensentwicklungs-Kategorie "Optimization" bzw. "Harvesting" zugeordnet würden, auch unter Berücksichtigung der Integration der Firma La Meusienne (Edelstahlrohre) in die Balcke Dürr Gruppe. In Zuordnung zur Donges Gruppe sei im Jahr 2019 ein sog. Arrondierungskauf mit dem Unternehmen Ruukki (Finnland), einem Spezialisten für Dachsanierungen aus Stahl, vorgenommen worden. Das Segment "Goods & Services" habe u.a. mit den Unternehmen KLANN (Verpackungen aus Blech), keeeper (Kunststoffhaushaltsprodukte) und BEXity (ehemals Q Logistics) insgesamt 65,9 Mio. Euro beigesteuert.
Das Ergebnis vor Steuern (EBT) habe mit 37,9 Mio. Euro (2,45 Euro / Aktie) einen historischen Höchststand nach 14,8 Mio. Euro (0,96 Euro / Aktie) in der Vorjahresperiode erreicht. Für das Gesamtjahr 2020 erwarte die Mutares-Gruppe einen Umsatz von ca. 1.635 Mio. Euro, ein Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von voraussichtlich 86,5 Mio. Euro sowie ein Ergebnis vor Steuern (EBT) von 43,3 Mio. Euro.
Aufgrund der starken Zukäufe und der erstmaligen Erfassung von bisher nicht bilanzierten "Operating Leasing Vermögenswerten" nach IFRS 16 sei die Bilanzsumme im Jahr 2019 um 217,6 Mio. Euro auf 848,4 Mio. Euro (Stichtag 30.09.2019) gestiegen, was zu einer verringerten Eigenkapitalquote von 25,5% (VJ.: 33,0%) geführt habe, bei gleichwohl absolut gestiegenem Eigenkapital von 208,1 Mio. Euro auf 217,0 Mio. Euro. Die Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten und aus Darlehen seien aufgrund des Wachstums nur moderat ausgehend von 74,6 Mio. Euro auf 94,2 Mio. Euro (30.06.2019) angestiegen, bei gleichzeitigem Rückgang der Bankguthaben auf unter 100 Mio. Euro.
Die ungenutzten Kreditlinien (i.W. verfügbare Factoring-Linien) würden sich auf insgesamt rund 7 Mio. Euro belaufen. Der operative Cashflow sei bedingt durch das Geschäftsmodell von Mutares traditionell negativ. Grund hierfür seien die zahlungsunwirksamen Erträge aus "Bargain Purchases" und regelmäßigen Entkonsolidierungen. Umgekehrt sei der Cashflow aus der Investitionstätigkeit fast regelmäßig positiv, sodass der Free Cashflow auf lange Sicht positiv tendiere.
Die im Januar 2020 begebene Anleihe der Mutares SE & Co. KGaA verfüge über einen variablen Zinssatz (3-Monats-Euribor + 600 Basispunkte, Euribor floor at 0%; Zinstermin vierteljährlich am 14.02., 14.05., 14.08. und 14.11.) und habe eine Laufzeit vom 14.02.2020 bis 14.02.2024. Im Rahmen der Emission seien 50 Mio. Euro mit einer Mindestzeichnung von 100.000 Euro und einer Stückelung von 1.000 Euro platziert worden. Die Anleihe könne bis auf 80 Mio. Euro aufgestockt werden. In den Anleihebedingungen seien vorzeitige Kündigungsmöglichkeiten nach Wahl der Emittentin ab dem 14.02.2023 zu 100,90% und ab dem 14.08.2023 zu 100,25% des Nennwertes vorgesehen. Die Emittentin verpflichte sich in den Anleihebedingungen u.a. zur Einhaltung einer Mindestliquiditätsquote von min. 10 Mio. Euro sowie zu einem Nettoverschuldungsgrad von unter 20%. Die Anleihegläubiger seien durch die Verpfändung von Geschäftsanteilen an den Beteiligungs-Unternehmen abgesichert.
Das Geschäftsmodell der "Veredelung" von Beteiligungen unter starker Beteiligung eines eigenen Management-Teams und der durchlässigen Kategorisierung von der Neuausrichtung ("Realignment") bis zur vollständigen Neupositionierung ("Harvesting") der getätigten Investments habe einen besonderen unternehmerischen Reiz, sei gut durchdacht und werde bisher erfolgreich konsequent umgesetzt. Die Anleihemittel hätten den Zweck, die Finanzkraft zu stärken, um die sog. "add-on Akquisitionen" komfortabler zu finanzieren. Mit Blick auf die leicht verbleibende Unsicherheit der weiterhin erfolgreichen Positionierung anfänglich ertragsschwacher Unternehmen in Verbindung mit der Rendite von 5,55% p.a. (auf Basis der aktuellen Bewertung) bewerten wir die 6,00%-Mutares-Anleihe als "durchschnittlich attraktiv (positiver Ausblick)" (3,5 von möglichen 5 Sternen), so die KFM Deutsche Mittelstand AG. (27.02.2020/alc/n/a)